4月份主要经济数据较差，工业增加值、新增贷款、社会消费品零售总额等经济指标都不及市场预期，表明3月份经济改善的态势并不稳固，经济下行的压力仍然较大。我们认为，4月份9.3%的工业增速，对应GDP增速已经低于8%，大致在7.5%左右，经济下降幅度已经达到政策容忍边界。稳中求进的经济目标要求政策加速释放利好，但政策的力度和效果都无法与2008年相比，对市场的影响也会比较有限。

　底部推迟 反弹模糊

　受中上游工业去库存的拖累，4月份规模以上工业增加值同比增长9.3%，创2009年6月以来最低点，季调后环比增速也大幅下滑。从主要工业品产量来看，除汽车外，发电量、钢材、水泥和十种有色金属等重点工业产品产量同比增速继续下行，显示工业企业依然在主动去库存，PPI持续下滑也表明工业经济疲弱。下游大宗需求房地产依然较弱，商品房销售面积同比增速虽然有所回升，但是仍为负数，房地产商“降价保量”去库存取得一定成效，但持续性有待观察。

　新增人民币贷款大幅萎缩，远低于上月，也不及市场预期，这表明国内实体经济需求依然疲软。其中，新增票据融资大幅增加，而新增中长期贷款进一步下滑，既表明企业投资意愿下降，又反映了企业主动调整负债结构，提高了票据融资的配置，降低了对中长期负债的配置。我们在4月份的策略报告中曾提到，3月份新增贷款虽然远超市场预期，但从可持续性来讲，资金价格必须下降，4月份的贷款数据疲弱印证了我们的看法。

　海外风险骤升。希腊是目前市场上最大的下行风险，前景令市场担忧，欧盟委员会和欧央行正在准备应急预案，以应对希腊万一退出欧元区。希腊退出并不意味着欧元的终结，但是仍将导致市场对整个欧元区资产的风险厌恶情绪上升。希腊退出欧元区一旦成真，全球外汇头寸将重新配置，大规模抛售欧元资产将导致全球金融市场的剧烈震荡，风险资产价格将受到冲击。

　政策加速释放利好

　近段时间，受欧洲债务危机深化为政治风险、美元汇率上升等影响，国际大宗商品价格大幅下挫，追踪24种商品的标普高盛商品指数大幅下跌，进一步减轻了国内通货膨胀压力。海外风险上升特别是欧洲债务危机进一步发酵、国内经济下行压力加大、通货膨胀回落都为未来的政策放松提供一定空间。我们之前提示过家电节能优惠政策，据了解，随着通胀水平下降，扩内需政策将加速出台，中部地区将收获红包，能源、通讯、交通物流等一批行业政策将陆续出台，成为增长着力点。

　基建投资和中央项目投资增速出现反弹。即使受铁路投资大幅负增长的影响，4月份基础设施投资仍延续了缓步回升态势。我们认为铁路投资最坏的时候可能已经过去，今年1-4月，铁路固定资产投资、基建投资分别较去年减少837亿元、845亿元，而今年的铁路投资规划中，两者分别较去年实际投资减少约700亿元和550亿元，已经超额完成今年的计划减少额。

　货币政策放松力度有望进一步加大。经济与物价回落、外汇占款和存款锐减促使央行在年内第二次降低法定存款准备金率。前瞻地看，外汇占款增量呈现趋势性下降、经济下行超预期有望促使货币政策放松力度加大，降准空间仍然是开放式的。

　关注“三网”概念

　资金价格全面下行，但是债涨股跌，这表明无风险收益率确实下降了，但市场的风险厌恶情绪却有所上升。短期而言，投资者担心的是流动性的谨慎宽松和库存周期难以重启，中长期而言，是对潜在增长率下降后新经济特征的茫然。在新一轮制度红利释放前，整体高投资回报率时代一去不复返。

　中长期看，人口结构转变带来深刻的经济结构转型。我国新增劳动力在2012年前后进入负增长阶段，人口抚养比开始上行，这将对我国经济增长与结构产生重大影响。首先，新增劳动力的减少将导致我国经济潜在增长率下降，高达两位数以上的经济增长难以持续；其次，人口抚养比上升将降低储蓄率与投资率，消费正在成为拉动经济增长的最大贡献力量；最后，从日本、韩国等国家的经验来看，在消费崛起时期，医疗保健、保险、旅游等服务业增长更快。

　短期而言，从大类资产角度看，类固定收益品种慢牛行情还能持续。股票配置上，中短期而言，我们坚持二季度策略中提到的“三网”：能源网（页岩气、天然气开采）、信息网（三网融合、新媒体）、交通网（铁路、机场、港口）；长期来看，我们仍看好受益于人口结构转变、经济结构转型的非周期性大消费类品种。