□本报记者 张勤峰

　随着央行多手段增加流动性供应表态的陆续兑现，5月以来货币市场流动性暖意渐浓，尤其是央行宣布降准之后，资金价格水平中枢下移明显，短端已相继创出一年来的新低。本周五（18日），市场将迎来准备金的正式退款，资金价格或有继续下行的空间。但是，考虑到资金面减项仍在、通胀隐忧尚存，且存贷基准利率尚未松动，回购利率继续走低的空间已经有限，七天回购利率底部区间维持在2.5%-3.5%区间的概率较大。

　成交屡创天量

　利率频现新低

　5月以来，货币市场流动性的回暖之旅，因为年内二度降准的落地而换挡提速，不仅资金价格回落速度加快，下行空间也得到进一步拓展。本周初，隔夜回购利率跌破2%，7天回购利率跌破3%，基本宣告银行间市场资金面已暂别“紧平衡”，回归适度宽裕格局。

　站在市场的角度，成交屡创天量，而利率频现阶段新低，无疑是当前资金充裕的最直观的反映。以交易最活跃的质押式回购市场为例，在央行宣布降准之后，其成交规模可谓是逐级上台阶，14日突破6000亿元，16日便站上7000亿元，当日7242亿元的成交总额创出银行间质押式回购的成交天量，到17日这一纪录又被改写为7617亿元。至此，本周前四个交易日日均成交规模已超过7000亿元，而前一周约为5600亿元。

　成交放量可解释为资金供需两旺，而利率水平全面走低，则进一步印证了资金供需格局的改善和流动性预期的好转。同样以质押式回购为例，本周一隔夜回购利率（R001）即跌破2%关口，改写年内新低；7天回购利率（R007）亦在次日下破3%，16日则打破了3月12日创出的2.80%的前期年内低位。到本周四（17日）收盘，R001报1.8179%，R007报2.69%，双双回落至去年4月中旬以来的最低水平。

　数据显示，4月份隔夜及七天回购利率运行均值分别为3.15%和3.83%。迄今为止，5月份已分别降至2.39%和3.34%，资金价格中枢下滑明显，且接近去年4、5月份水平，这表明货币市场流动性的确有较大幅度改善。

　“组合拳”出手

　资金成本中枢下移

　虽然降准是促成短期内流动性大幅改善的关键因素，但值得注意的是，在央行上周宣布降准之前，流动性实际上已经处在渐进回暖的过程中。据统计，5月前两周R001和R007均值利率分别为2.66%和3.59%，较4月份水平已有一定幅度的回落。

　这主要得益于央行持续释放公开市场到期流动性，并适时通过逆回购投放资金。为缓解4、5月份季节性的税收清缴给资金面带来的压力，央行自3月最后一周开始连续7周开展公开市场净投放操作，累计释放资金4300亿元。不仅如此，央行还在5月前两周连续实施公开逆回购，主动投放资金近900亿元。

　应该说，在银行体系流动性正渐进改善的情况下，此次“情理之中，意料之外”的降准，不仅是前期央行官员有关“采取多种方式”“稳步增加流动性供应”言论的具体兑现，更显露出货币当局进一步引导货币市场利率下行，提振实体经济融资意愿，以缓冲宏观经济下行风险的用意。

　市场人士指出，相对逆回购或公开市场到期资金，下调准备金率不仅可以一次性释放较大规模可用资金，而且这部分资金的机会成本（法定准备金利率只有1.62%）很低，有助于进一步拉低市场资金价格水平。这也是短期回购利率得以突破3月份低点的关键所在。

　回购利率或已进入目标区间

　目前来看，18日法定准备金将正式退款，本周五至下周初资金价格可能仍有一定的下行余地。不过，考虑到公开市场净投放与逆回购操作可能暂告段落，加之5月下旬依然面临财政存款上缴压力，回购利率继续走低的空间已经有限，R007的底部区间维持在2.5%-3.5%区间的概率较大。

　首先，5月份以后到期量急剧缩水，这不仅意味着投放资金来源减少，更可预期的是，央行很可能利用当前时机，加快公开市场滚动操作，从而平滑未来两月的到期资金及准备金率下调的影响，换言之，公开市场净投放可能会暂告段落。其次，5月份财政存款季节性增长动力犹存。尤其是，中下旬可能成为财税清缴窗口，从而具有行政性资金回笼的效果。再者，4月份外汇占款重现负增长，鉴于人民币贬值预期强化，短期内仍需面对“热钱”外逃的压力。最后，由于机构预期改善已导致降准效果提前“兑现”，18日实际退款对资金面的推动作用可能不会太明显。

　有市场人士认为，考虑到通胀反复的隐忧尚存，当前的银行间利率水平或已经达到央行的短期目标，本周正回购利率均无变动既是例证。短期内，7日回购利率R007底部区间维持在2.5%-3.5%区间的概率较大。