□海通证券

　2012年以来，海通零售指数累积上涨4.98%，受制于行业略低于预期的一季报表现，零售板块跑输沪深300约7.44个百分点，其中仅3月获得正超额收益（3.93%）。当前A股零售行业重点公司2012年动态PE为17.4倍（剔除苏宁为18.6倍），较前期略有回升，但仍处于历史较低水平。

　4月社零总额名义、实际同比增14.1%、10.7%（3月分别增长15.2%和11.2%），我们测算的限额以上主要品类零售总额同比增20.78%，增速同比、环比分别回落5.25、0.1个百分点。4月全国百家重点大型零售企业零售额同比增16.78%，较3月高4.86个百分点，较1-2月份累计增速高8.05个百分点，与2011年同期比增速降11.44个百分点。

　2011年及2012年一季度，在不利宏观消费环境下，上市公司的收入及业绩表现有较明显的分化，中西部、东北地区的定位于中高档及中档大众消费的区域龙头依然有较好的收入和利润增长。我们认为，当前行业基本面不会更差，而估值下行风险有限。预计二至四季度行业基本面将逐季好转，预计2012年行业收入增速15%以上、利润增速20%-25%，同时促消费政策预期将为板块估值修复行情延续提供契机。

　我们维持对行业“增持”评级，建议首选中西部及东北地区以适合业态经营的零售商从而分享高成长性，同时结合资本开支、治理激励等选择公司，结合估值合理性选择投资标的。重点推荐银座股份、欧亚集团、步步高、王府井、友谊股份、合肥百货、开元投资等公司。

　关注王府井新开门店

　近期我们对王府井和大东方进行了跟踪研究。就王府井来看，预计2012年销售收入增长方面，培育门店好于成长店，成长店好于成熟型门店。成熟门店中百货大楼和双安商场有较好增长，成都店销售增长有较大难度（一季度销售同比下降）。区域上，西部好于东部，二三线好于一线。长期看，未来成熟型门店占比会上升。毛利率方面，预计太原、长沙、西宁、洛阳、包头店毛利率有较好表现。次新店中，预计兰州店、昆明店及鄂尔多斯店已经实现盈利，而成都2店全年预计也将有2500万元左右的盈利规模。公司2012年的强店策略预计将打造8-10家10亿以上，5-6家20亿以上销售收入的门店。根据公司年报和公告，公司目前储备门店约10家，其中2012年有望开店4-5家。我们暂按4家进行预计，且预计均可能在2012年四季度开出。预计门店装修总投入约2.2亿元，以每家店亏损2000万元左右计算，新开店带来的总亏损约8000万元至1亿元。

　就大东方来看，商业大厦4月后收入增速回暖（至个位数），海门店将有较大幅度扭亏，伊酷童店2012年较难有明显减亏。预计4月份汽车业务收入增长15%-20%，增速进一步回升，预计车市在2012下半年转暖，到2013年可能有较大幅度增长。就汽车业务净利润的测算而言，假设2012年原汽车业务净利润增长10%左右，宝马店由亏损300万元至盈利500万元，无锡保时捷店贡献300万元权益净利润，预计汽车4S店业务2012年净利润合计为6695万元，增长39.88%。预计2013年该业务净利润有望超过1.1亿元。弹性主要来自将于2012年8月前后开业的无锡保时捷中心及有望于2013年上半年开业的南通保时捷中心（已开工一个月多）。

　行业将延续“强者恒强”局面

　我们对超市类公司从扩张能力和经营效率两方面的多项指标进行了深入研究，低收入人群收入增长（中长期）提供较好发展机遇，强者恒强局面将延续。低收人群消费能力释放及城镇化率提升有利于超市行业持续发展。低收入群体收入水平的快速增长以及CPI高位回落所共同释放的实际消费能力，是超市行业未来保持持续成长面临的机遇。

　就扩张速度及效率来看，建议关注有较好持续外延扩张同时扩张效率较强的企业。我们比较分析了各超市过去以来门店家数、门店面积和收入的增长（包括展店速度和收入速度的对比图等）、港股公司的可比门店增速及变化，以及人效、坪效及其变化等。2011年整体超市行业较快“跑马圈地”速度。其中，高鑫零售和步步高在加速扩张背景下，人效和坪效仍保持较好水平。而永辉超市虽然由于面积高速增长导致坪效和人效均略有下降，但两项指标绝对值分别位居A股超市第一位和全国性超市第二位，仍反映了其较强的规模扩张能力。

　建议关注在持续扩张背景下，经营能力改善或拥有较好经营经验的企业。从毛利率看，步步高、高鑫零售、中百集团和永辉超市主营毛利率较高且后台毛利占比较少，体现了较好的谈判力和供应链整合能力。从人工和租金费用率看，京客隆和步步高以及高鑫零售和永辉超市分别排在区域性和全国性超市前两位，体现良好费用控制能力。从盈利能力看，物美商业、步步高、三江购物、永辉超市2011年净利润率均超过2.6%，体现了较好的盈利能力。

　A股超市公司2012年PE为29倍（剔除华联综超），个体差异较大，整体较H股26倍的估值溢价12%。我们认为这主要由于目前大部分A股超市企业正处于高速扩张期，相对于港股企业来说，其规模和市值均有较大的成长空间。同时，大部分A股超市企业是2008年之后上市的，部分次新股拉高了行业的平均估值水平。

　从综合扩张能力和经营效率来看，我们建议重点关注步步高和长期关注永辉超市。我们维持步步高“买入”评级，2011年公司已成功度过改革和磨合期，实现25%和52%的收入、净利润高增速，预计未来三年公司仍有望持续较高速增长。建议长期关注永辉超市，公司是目前A股市场上唯一在外资充分进入后仍能成功异地扩张的超市企业，虽然近两年高速扩张带来短期业绩压力，但公司具备优异的经营管理和供应链整合能力，结合其以生鲜为主的差异化经营形成较难模仿的核心竞争力，我们对其持续异地扩张成功仍具有较强信心。

　风险提示：市场系统风险、行业政策风险、新兴消费业态对传统零售业态的渠道竞争风险。