□南华期货 张静静

　继4月27日美元兑人民币中间价跌破6.28之后，五一假期后的首个交易日该中间价再探新低，跌穿6.27至6.2670。人民币兑美元中间价连续三日创下汇改新高的事实不免与人民币汇率已接近均衡水平的观点略有矛盾，那么，近期人民币汇率走势所反映的究竟是短期调整还是趋势性信号？

　单边升值时代已结束

　2010年6月19日二次汇改以来，人民币国际化进程加速，但也导致人民币汇率与美元指数之间存在过度关联的问题。人民币汇率与美元指数之间的密切联动令市场对人民币升值预期强烈，因而此间热钱流入规模居高不下，数据显示2010年8月至2011年6月热钱流入总量高达2.2万亿元人民币。在这一背景下，人民银行不得不多次上调存款准备金率以对冲热钱，人民币单边升值趋势在一定程度上成为央行执行货币政策的桎梏。汇率政策调整迫在眉睫。

　今年4月14日人民银行宣布自16日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由0.5%扩大至1%，同时允许交易商做空美元。预计人民币汇率日内波动幅度的扩大将增强人民币汇率双向波动特征且有助于削弱人民币汇率走势同美元指数之间的关联，令国内货币政策逐步实现独立。当然，汇率政策的新基调也意味着人民币汇率单边升值的时代已经结束，因此，近期人民币汇率走势并非趋势性信号。

　年内高看“6.1”水平

　从近期全球宏观基本面来看，各主要经济体经济复苏进程仍然比较缓慢，欧元区经济甚至出现了恶化的迹象。日前公布的美国一季度GDP增速仅为2.2%，显示美国经济复苏进程并非预期的那样强劲，特别是净出口对经济拉动为-0.01%。与此同时，西班牙经济已确认了陷入二次衰退，且除德国以外的欧元区各国经济均十分疲弱。五一假期期间，澳大利亚央行宣布将基准利率下调50个基点以稳定经济增速，而此前印度、巴西等新兴经济体也已相继降息。尽管中国方面已经将今年的经济增速预期下调至7.5%，但仍远高于其他经济体，且在4%左右的通胀预期下，年内降息的概率极低。

　根据利率平价理论，远期外汇升水必定等于利差，预计外围经济环境的恶化以及全球降息潮的再次来临将在短期内推升人民币汇率。从汇率相对关系的角度来看，年内人民币的升值幅度将低于去年，但美元兑人民币有望迎来“6.1”时代。

　中长期存在贬值空间

　从宏观平衡法来看，我国经常项目顺差占GDP的比重已经从2007年的超过10%降至2011年的不足3%，同时，我国早已摆脱出口导向型的经济增长模式并努力缩小贸易顺差，因此，经常项目顺差占GDP的比重并无反弹空间。从这个角度讲，人民币汇率的升值空间是十分有限的，甚至存在贬值的可能。

　首先，中国即将或者正在步入刘易斯拐点，人口红利逐步消失的过程将大幅推升劳动力成本。数据显示，2011年底全国60岁以上老年人口1.85亿，且预计2033年中国60岁以上的老年人将突破4亿。加上经济结构转型这一大背景，人民币汇率，特别是人民币兑美元汇率的波动幅度将大大提高。其次，与其他发达国家不同，我国的巨额外汇储备皆为央行资产。而人民币国际化进程必然要求开放资本项目，届时势必引起资金外流，人民币贬值预期将随之增强。

　人民币汇率与美指联动引发热钱流入