□民生证券研究所策略团队

　尽管一季度经济数据不及预期，但近期市场并未表现出悲观情绪，4月10日以来沪指累计上涨4.51%，投资者情绪显著复苏。我们认为，政策逐步转向、业绩“地雷”风险将散、经济向下风险可控成为市场运行的主要支撑。近期创业板退市制度的推出虽导致本周前两个交易日大幅波动，但不影响对4月下旬及5月份市场行情的看好，投资策略上建议遵循早周期和制度改革受益行业两条思路，看好券商、汽车、地产、机械等板块。

　经济数据跌出预期“政策市”

　尽管一季度经济数据低于预期，但A股在政策改善预期的带动下出现回暖。行业方面，近期与投资增速关系紧密的周期性行业表现较为出色，而消费和TMT行业则较为平淡。

　由一季度经济数据“跌出来”的“预期政策市”，使市场整体情绪较前一阶段明显乐观。对预期中的“政策市”，市场普遍观点是：其一，流动性将好转，尤其是M1和M2增速将回升；其二，政策超预期，不仅包括信贷和投资增速，而且有改革的制度性红利；其三，经济已经触底。

　不过，对于预期中的“政策市”将持续多长时间、合理的投资标的包括哪些，市场存在较大分歧。我们相对看好下一阶段的市场走势，并认为循着政策轨迹加速向“保增长”倾斜的核心逻辑，未来4、5月份的投资机会将落在两大领域：一是与投资密切相关的早周期行业，二是受益于制度改革的相关行业。

　政策轨迹向“保增长”倾斜

　随着经济数据低于预期，我们注意到政策的走向正发生着微妙的变化。总量政策重点由前期的“调结构”更多地向“保增长”倾斜。财政方面，虽然今年财政收入增速下降较多，但支出力度仍在加大；货币政策方面，3月份信贷数据大幅超出市场预期，二季度继续宽松的可能性仍在进一步加大。

　根据财政部公布的数据，一季度财政收入和财政支出的累计同比增速分别为14.7%和33.6%，支出增速明显快于收入增速。财政收入增速大幅回落的主要原因有三个方面：一是受到经济增速下滑的影响；二是实行结构性减税政策的影响，三是价格涨幅明显回落对以现价计算的流转税的影响。与此同时，财政支出向支持基础设施建设扩容。一季度全国累计财政支出24118.05亿元，同比增速高达33.6%，与去年同期（26%）相比增加7.6个百分点。从财政支出投向上看，除了住房保障、医疗卫生、节能环保等领域的支出增长较快之外，一季度交通运输支出1543亿元，同比增长1倍，增速较去年同期（-0.9%）明显加快。

　由于一季度财政支出增速明显快于收入增速，从而对财政存款投放节奏产生影响，在一定程度上加快了流动性释放过程。从总量上判断，我们认为未来财政支出增速快于财政收入增速的现象有可能持续全年；从结构上判断，我们认为未来5、6月份财政支出增长最快的可能还将是交通运输和住房保障两大领域。

　与此同时，货币政策渐进宽松的步伐加快，近期放松信号日益明显。第一，灵活公开市场操作，保持货币流动性。上周央行公开市场操作净投放520亿元，连续第4周在公开市场净投放资金。而从公开市场操作具体结构看，央行连续15周暂停央票发行，为央票工具实施以来最长停发周期，显示了央行在希望维持基准利率稳定的基础上保持流动性相对宽松的良苦用心。

　第二，适时刺激信贷和投资需求。3月份新增信贷达到1.01万亿，远超市场预期，我们认为其中相当一部分是来自地方平台贷放宽和重大基建项目启动带来的投资资金需求。3月份固定资产数据显示，预算内资金累计同比增速达到24.9%，明显高于去年同期及全年水平。尽管财政预算投资占固定资产投资资金来源的比重仅为5%左右，直接影响有限，不过由于我国政府对国有企业具有较强控制力，预算投资增速与国有企业投资增速高度相关，而国有企业投资占到全部投资30%左右，因此财政支出对投资的影响仍不可忽视。

　第三，差别存准扶持“三农”。虽然下调部分县域法人金融机构法定存准率被认为是央行为支持国内“三农”发展而制定的优惠政策，不涉及主要经济中心，对整体经济影响有限，但是在一定程度上反映了央行认为当前实体经济存在、至少是局部存在流动性偏紧的现象。

　业绩“雷”风险接近尾声

　本周是年报和一季报公布的截止周，随着业绩披露完毕，市场对上市公司业绩大幅下降的担忧将消除，而这在前期则是抑制投资热情的一个重要因素。

　从已经公布年报的2011年上市公司业绩总体统计来看，2011年营业收入同比增长22.2%，净利润同比增长15.4%，剔除金融行业的毛利率水平为6.6%，较2010年下降1.5个点，ROE水平为14.6%。

　从已经公布2012年一季报的上市公司业绩总体统计来看，营业收入同比增长15.8%，净利润同比下降9.4%，剔除金融行业的毛利率为6.9%，ROE为2.2%（一季度不可与全年ROE相比）。可见，一季度业绩继续处在下降的通道中。目前还有较多金融类企业未公布一季度业绩，我们预计一季度全部A股净利润增速在5%以下，其中非金融企业增速在-5%以下，上市公司业绩地雷的风险已经接近尾声。

　配置早周期+制度受益行业

　当前，我国经济正处于经济周期的衰退后期与复苏初期之间。虽然经济下滑还未完全结束，但是向下风险可控，流动性仍然维持适度宽松态势，宏观政策已悄然转向保增长。对4月下旬及5月份的市场运行持相对乐观的态度，市场交投有望出现积极改善。

　配置上建议重点把握两条投资思路：一是从经济本身和股市运行规律角度，重点看好具备早周期特性的汽车、房地产、机械板块；二是从制度改革角度，重点看好金融及股票市场改革速度超预期下的券商板块。