□交易商协会 申世军

　作为服务实体经济的重要途径，近年来我国债券市场发展迅速，但随着发债企业的不断增加以及由此带来的信用评级平台下移，出现信用风险事件的可能性也在增加。尤其在去年以来复杂宏观经济形势的“推波助澜”下，原本平静的我国债券市场也开始出现一些“涟漪”，诸如“10中关村债”和“11海龙CP01”等个别信用风险事件曾引起了各方广泛的关注和担忧。在成熟市场上司空见惯的信用事件却在国内讨论的如火如荼，恰恰是市场发展不成熟的一个标志。对现阶段债市而言，小的“涟漪”非但不会改变债市稳健发展的大趋势，或许还可成为市场走向成熟的有力推动。

　首先，信用风险事件是市场发展中不可避免的现象。长期以来，我国债券市场上未曾出现真正的违约事件，这容易让人产生一些错觉：即债券市场零风险，可以闭着眼睛买债。其实不然。从最本质特征来看，债券作为一种基于信用而产生的债权债务关系，不可能完全消除风险。即便是国债这种以国家信用为基础的债券，违约事件有时也不可避免。历史上，国家违约事件已发生多次，1998年俄罗斯就出现了债务违约事件。就最近来看，去年上半年美国两党就债务上限谈判达成前，市场上就有关于美国国债是否违约的强烈担忧；而时至今日，希腊等国国债的违约风险依然高悬。既然国债都可能产生违约风险，那么基于企业信用而发行的公司信用类债券出现风险事件就更加不足为奇了。对我国而言，由于前期市场发行主体主要以央企、国企等信用等级较高的企业为主，且风险防范措施较高，因此风险事件出现概率非常低。但随着越来越多的低评级企业进入债券市场融资，以及整个宏观环境的复杂变化，信用事件出现概率必将上升。

　其次，违约风险上升可以倒逼投资者结构优化。在我国债券市场规模快速扩容的过程中，投资者结构多元化进展却异常缓慢，投资者偏好类似，商业银行为绝对主体。这种状况不利于风险的分散和分担，是成熟市场所必须转变的。根据中国债券信息网的数据，在2012年3月末，在全部债券托管量中，商业银行和信用社持有占比达到70.6%；就公司信用类债券而言，二者持有占比也达到了54.1%，其他诸如保险机构、基金、非银行金融机构等持有比重较低。改变这一状况，一方面要放开投资者的进入限制，推动投资者类型多样化；另一方面要利用信用风险上升所造成的风险溢价变化来倒逼投资者结构优化。在债券市场上，随着信用风险上升，相应地风险溢价会提高，最终会在收益率水平上得以体现，这会吸引追求较高收益的投资基金、对冲基金等进入市场，吸引风险偏好型投资者的增加债券的持有规模，而使得资产配置型投资者主动收缩持有比例，进而促进投资者结构优化。这一效应，已经在“11海龙CP01”实际运行中有所体现。

　第三，信用风险事件可以为未来创新提供现实土壤。以当前证监会着力推动的中小企业私募债券和未来市场发展有望推出的高收益债券为例，两类产品创新所共同具备的一个必要前提是合格投资者的存在。目前我国公司信用类债券市场存量只数接近3000，如果在这样一个市场上，一两只债券出现信用问题就“如临大敌”，则推出高收益债等风险较高产品就缺乏现实土壤。根据惠誉数据，美国高收益债的违约率在2009年曾达到14%的高位，长期违约率均值也达到5.1%，即便是2012年第一季度违约率为三年来最低水平，也达到1.1%。就是这一最低水平，对于现阶段的我国债券市场而言，也是难被接受的。因此，对于当前乃至未来可能零星出现的信用事件，恰恰可以作为加强投资者风险教育、提高投资者风险识别能力、培养合格投资者的一个机会。因为只有具备了这一前提，后续的市场创新才能真正具备土壤。

　债券市场日渐成为企业偏好的融资渠道。欧洲是这样（相关数据显示，今年1季度欧洲企业发行债券同比增长38%，近两年半以来债券融资首次超过银行借贷），我国亦是如此（目前央企50%以上的融资需求通过债券融资实现）。作为直接融资的主要场所，债券市场资金来源充裕、成长空间宽广，偶尔出现的几点“涟漪”绝不会搅动了市场有序发展的大局。对此我们不会乐见其成，当然更不用大惊小怪。