□中信建投 黄文涛

　二季度降息的可能性依然较小，10年期国债收益率难以实现向下突破，向上的风险亦不足虑，长端收益率将继续保持窄幅震荡，利率市场唯一的亮点在于短端收益率或因降准释放流动性顺流而下。交易性投资者可以在收益率出现大幅上行的个别时点择机买入凸性较大的债券以获得价差收益。当前，关键期限中7年期国债和5年期政策性金融债凸度较大，具有较好的防御性。

　国债宜避长从短

　短端收益率将因降准释放流动性顺流而下。目前来看，二季度公开市场到期资金规模与一季度大致相同，外汇占款可能因海外经济特别是美国经济复苏、避险情绪降温而有所恢复，但是财政存款会季节性增加。综合而言，基础货币供给会有所减少，央行为了实现M2全年14%的增长目标，必然会选择降低存款准备金率以提高货币乘数，从而释放流动性，降低资金利率，促进短端收益率下行。从1年期国债收益率走势来看，1年期定期存款利率是1年期国债收益率的压力线，而银行资金成本可以看为1年期国债收益率的支撑线。当前短端收益率处于通道正中间，且高过历史均值50bp，在二季度降准后进一步回落的可能性较大。

　长端收益率则将窄幅震荡。根据历史经验，1年期定期存款利率是10年期国债收益率的重要支撑线，后者仅在降息预期非常强烈的2008年低于前者，当时CPI连续7个月毫无阻滞断崖式回落直至发生通缩，下行幅度超过4个百分点，最终央行在2008年10月降息。但本次CPI回落过程中不时出现反复，且下行幅度有限，未来一个季度降息的可能性较小，因此10年期国债收益率下行空间有限。不过，CPI同比因为翘尾因素影响，仍处在回落通道中，对10年期国债收益率反弹也有压制作用，10年期国债将保持窄幅震荡。

　金融债优势减小

　3月份政策性金融债隐含税率除供需相对乐观的1年期品种之外，其他品种都出现上行。未来一个季度这种趋势可能还不会改变。

　从基本面来看，CPI同比和工业增加值增速皆为隐含税率的反向领先指标。二季度通胀回落和工业增加值增速放缓都会导致隐含税率上行。这是因为当CPI回落或工业增加值减速时，央行往往会出台宽松货币政策，而近年来放松的手段以数量型政策为主，这就导致商业银行超储率上升，可投资债券资金增加。而商业银行投资债券一般会优先配置国债，因为国债具有免税优势，同时，迫于承销压力会参与政策性银行债的投标，但积极性不高。结果是国债收益率下行幅度大于政策性金融债，隐含税率增加。反之，当CPI反弹或工业增加值提速时，紧缩的货币政策缩减了商业银行的可用资金，国债配置资金比政策性金融债压缩更大，国债收益率上升得更多，隐含税率降低。

　从资金面来看，市场资金净投放在一定程度上也与隐含税率呈反向变化。但区别于CPI和工业增加值的领先作用，净投放与隐含税率往往呈现同步变化。这是因为CPI和工业增加值的变化与货币政策实施之间有时滞，而公开市场资金净投放是实时的，它会立即影响到银行可投资资金。

　从机构交易行为来看，政策性金融债持有者结构中份额较大的基金更看好高中评级信用债，特别是在违约风险日益降低的情形下，这种偏好可能更加明显 ，进而挤压金融债需求，也会抬升隐含税率。

　总之，二季度隐含税率仍将持续上行，政策性金融债交易优势相对国债在减弱。

　浮息债价值削弱

　当前定存浮息政策性金融债的点差收益率叠加1年期定期存款利率后的到期收益率与固定利率债券的利差在不断缩小，浮息债的票息优势在逐渐缩小，特别是1年期浮息债已不能覆盖降息1次的风险。中长期SHIBOR浮息债扯平利率也由于点差收益率下降而上升，浮息债配置价值也在逐步降低。考虑到未来仍有降息可能，以及SHIBOR处于明显的回落通道，定存和SHIBOR浮息债点差收益率大幅下降可能性较小，交易价值也将被削弱。建议在宽松货币政策背景下暂时回避浮息债。