□东方证券研究所首席策略师

　邵宇

　我们预测2012年GDP增速将下降至8.2%左右，全年CPI同比降至3.8%左右。二季度，国内出口增速将降至11%，而城镇固定资产投资增速将降至20%，这是因为货币政策放松的节奏明显滞后，政府对房价调控的态度异常坚决，未来房地产市场出现深度调整的风险在加大。国内外经验显示，房地产市场的调整对宏观经济有重要影响。

　但我们认为房地产调控带来的投资下行是一个可控的着陆过程，而外需萎缩带来的出口下滑是预期中的中长期现象，加上偏紧的流动性，中国经济的短期下行趋势已经非常确定。二季度或是经济最为困难的时期。

　当前在通胀下行的过程中，PPI比CPI下跌更快，上游和中游遭遇更大的产品价格压力，景气将低于下游行业。成品油、煤炭、钢铁、化肥、汽车等生产资料的订单和库存统计显示，中游行业的需求在减少，库存在积压。

　1-2月，工业企业累计营收同比增速从前期的27.2%骤跌至13.4%，利润同比增速则从前期的25.3%跌至-5.2%。企业营收的骤跌只在2009年一季度出现过，当时从2008年四季度的24.1%跌至-3.1%。根据我们调研，由于对经济前景悲观，春节后企业经营活动恢复缓慢，居民消费能力相对低迷，基建和地产开工也不旺盛。

　今年1-2月，工业总产值累计同比大幅下滑至15.6%，其中，重工业增速14%，两年来首次低于轻工业增速的19%，也是10多年历史上第二次出现，上一次是在2009年初。由于重工业的弹性远大于轻工业，当经济周期向下时，重工业的反应最强烈。不同的是，2009年的重度萧条有强力刺激政策，而目前的适度衰退暂时看不到政策放松的迹象。在接下来的两个季度里，如果没有强力政策出台，轻工业增速快于重工业的情况可能仍将持续。如无重大政策变化，制造业景气将继续向下游聚集。

　由于企业营收减少，企业下调盈利预测是大概率事件。

　截至3月26日，已有328家上市公司公布2011年报数据，没有公布年报的上市公司中有近1200家公布了业绩预告，结合部分大盘股的业绩预测，我们对各行业2011年的盈利增速作出预测。

　从目前的估值来看，由于盈利增速被高估，指数估值存在一定程度的低估。上证指数2011年的估值水平为11.72倍，而2012年为9.95倍。而我们根据目前已公布的年报数据推算出当前的估值水平分别为12.29倍和11.2倍，表明当前市场估值并不如大家设想的便宜。

　在2012年年度策略报告中，我们建立的核心测算表中分为极度悲观、中性偏悲观、中性和极度乐观。根据最新盈利预期，我们预计2012年上证全年的盈利增速为9.72%，基本上属于中性偏悲观情景。

　今年的市场波动变化大致体现为上下上的N字形态。全年的长期机会体现在两个领域：流动性改善的初期，主题投资将格外活跃；通胀下行中，下游行业有更稳定的基本面。

　从市场角度看，上市公司2011年年报和一季报陆续推出，失望大于惊喜，业绩下滑将导致分析师下调盈利预测，进而压迫估值。市场高于基本面的部分将会持续面临回调压力，并且很可能超调，因为市场的弹性远大于实体经济。

　因此，配置上我们建议全年紧跟主题投资步伐，中期看好中档大众消费、医药和科技类，同时在一季度和三季度波段操作周期品种。二季度可以弹性配置地产和券商，中性部分来自公用事业与交运；轻度防御部分来自大消费，深度防御可以选择保险和银行。