□长江证券策略组

　目前，经济回落的过程并没有结束，经济总需求仍在下降，生产者对于经济也依然悲观。通胀向下的趋势没有改变，只是需要警惕向下的深度和时间的跨度上并没有想像中的乐观。降准预期短期内落空，但解决公开市场到期资金匮乏的根本途径仍有赖于降准。对于债市，多重因素叠加，短期内虽然面临弱势调整，但中期向好的趋势并没有改变。

　数据扰动 无需过虑

　去年12月起，PMI指数连续两个月出现反弹，但这并不代表经济已经见底回升。从分项指标来看，1月新订单指数延续去年12月的上涨趋势，重归50以上，受春节因素影响国内需求增加，而出口订单已连续4个月在50以下，需求整体呈现为“内热外冷”的局面。原材料库存由48.3升至49.7，仍在50以下，在价格季节性上涨导致成本压力增大的背景下，企业补充原材料库存的动力不强。而产成品库存指数由上月的50.6回落至48，明显开始下行。这样的总体与分项变化方向相反的现象，恰恰表明自去年年底开始的经济企稳并没有改变其中期向下的趋势。

　通胀方面，1月CPI明显高于市场预期。从统计局公布的数据上看，肉类和蔬菜类价格对于CPI上涨的贡献度明显高于此前商务部高频数据所反映的情况。我们预计此次跳涨不会改变通胀的整体回落趋势，但这让我们必须警惕，在劳动力成本、流通成本等环节压力增大的前提下，CPI回落的深度以及持续的时间可能并不会特别的乐观。PPI保持回落势头，特别是其本身受到季节性的影响偏小，未来继续下滑并降为负值或是大概率事件，这也表明了企业生产者对于经济的较低预期。未来需要警惕中东局势对于油价的影响，如果欧盟和日韩严格执行禁运，国际油价将面临20%以上的上涨，这将会对于PPI的运行产生扰动。

　趋势依旧 放松可期

　货币政策逆周期宽松的节奏以及力度将是决定市场未来走势的关键，我们预计随着通胀水平回落，逆周期宽松的概率较大，但是力度和进度可能较为有限而缓慢。

　公开市场方面，节后第一周央行并没有选择降准来抵消逆回购到期所带来的影响。主要原因是理财产品管理加强以及现金转回存款的节奏快于预期。上周，尽管央行就央票进行了询量，但最终还是选择仅进行正回购操作。我们认为，节后资金面适度，央行可以做的选择比较多，在询量得到积极回应后，央行依据今年公开市场到期资金的特点，认为一年期央票的锁定期过长，不符合调节到期资金节奏的要求，加上央票发行利率敏感性而最终放弃了央票发行。预计短期内，一年期央票继续停发概率较大，三月期有望恢复。

　信贷方面，1月新增人民币贷款7381亿，稍低于预期。企业新增中长期贷款占比略有回升，但显著低于去年同期水平，企业中长期贷款余额增速继续回落，显示企业投资意愿或项目较少，经济总需求仍在下滑。M1同比增速仅3.1%，M2增速12.4%，M1/M2比例显著下滑，表明经济活力下降，总需求有进一步萎缩的风险。

　上周三CPI的严重超预期使得降准预期落空，虽然当天上午债市出现恐慌性抛盘，但随后迅速被逢低建仓的买盘消化，这也反映出市场对于债市中期的走势仍有信心。我们认为实体经济尚未触及底部，经济的减速将贯穿上半年。由于年内公开市场到期资金总量较少且分布不均匀，如果央行想要进行比较大规模的调整，势必需要短期限资金回笼工具的放量，而这一切的基础就是准备金率的降低，具体的节奏将取决于央行对于经济环境以及通胀的判断。因此，债市中期向好的趋势并没有改变。短期内，债市将面临一个弱势调整，等待更为明显的积极信号，在短期流动性好转的前提下，短融券的表现可能较佳。