□瑞银证券 严蓓娜

　（S1460511080002）

　基于以下分析，我们认为公司在资本市场属于被低估的防御股，重申“买入”评级，目标价10.30元。

　环比持平盈利，业绩韧性较强。Q3净利润197亿元，EPS为0.228元。一体化优势下，营销的增长抵消了炼油亏损的加剧。虽然三季度公司乙烯产量环比减少4%，且化工价差出现下降，但公司得益于低库存和化工市场的定价能力，盈利仍然维持在历史高位。

　一体化盈利稳定性强。库存周期和检修导致的开工率下降使得Q3炼油亏损增加1美元/桶，板块EBIT（息税前利润）为124亿元，但得益于营销的强势增长，抵消了下滑趋势，营销板块EBIT为123亿元，环比增长18%。减价增产的情况下，上游勘探开发板块盈利环比基本持平，EBIT为206亿元。

　230亿可转债转股价向下修正。公司预计将在2011年12月15日召开临时股东大会，审议向下修正2011年初发行的230亿元可转债的转股行权价。先行权价格为9.5元/股。我们认为，考虑到新老股东的利益，新转股价会较现价仍存在一定的溢价。

　今年以来，虽然遭受较为严峻的价格管制形势，中石化的季度EPS仍然维持在0.2元/股以上。我们认为，其业绩下行的风险较小，是被低估的防御股。因此，维持“买入”的投资评级。