□哈尔滨银行 崔小龙

　16日，央行新发1年期央票利率“意外”上浮8.58BP至3.584%。按照以往经验，1年期央票发行利率是基准利率的先行指标。笔者认为，年内第四次加息已拉开序幕，但是未来加息进程有望趋缓，政策工具组合将发生调整。短期内，债市将以震荡走势来回应基准利率上调的预期，而从中长期来看，债市回暖趋势比较明显。

　末次加息将登场

　通胀持续高位运行，为了扭转负利率局面，央行年内启动第四次加息是大概率事件，1年期央票利率的上行基本印证了这一看法。然而，结合当前经济与物价走势，这或许将成为今年的最后一次加息。

　首先，7月份通胀虽然再创新高，但是后续回落趋势基本已定。环比层面，“猪周期”已进入下降通道，而且非食品出现了今年以来的首次回落；翘尾层面，8月以后，CPI的翘尾因素贡献明显下降，而且下降的速度随着时间的推移逐月加大，故7月通胀顶点基本可以确认，央行加息周期基本已步入尾声。

　其次，当前外围经济体量化宽松预期犹存，大宗商品价格回落空间比较有限，致使PPI指数维持高位运行，相比CPI的回落，将进一步缩小微观实体的利润空间。笔者认为，年内或还仅有一次加息空间，反观当前国际经济形势，我国政府应该不会选择在当下时点考验经济体的承受能力。

　最后，1年期央票收益率此次上行幅度仅有8.58BP。参照7月份情况，未来1年期央票收益率可能还会有1到2次的上行，才会最终引发加息，故加息最早也将在9月初实现。如果再乐观一些，央行此次加息的时点可能还会延后，昨日同期招标的28天正回购利率并没有出现上浮，也说明加息有望进一步放缓。

　债市冲击将有限

　紧缩步伐可能延缓，但货币政策稳健的基调不会改变。8月12日，央行发布二季度货币政策执行报告，再次向市场表明央行的政策立场，即坚持调控的基本取向不变，稳定物价总水平仍是宏观调控的首要任务。笔者认为，在实施好稳健货币政策的前提下，保持经济增长与抑制通胀的两难难题将再次成为政策博弈的焦点。分析我国当前的经济现状，不难发现，调整经济结构既是保证两者长期处于稳定状态的根本手段，也是保证经济能够健康稳健增长的必要手段，更是优化社会资源配置、缓解结构性失衡，从根源上化解通货膨胀的最佳手段。所以，政策重心虽然仍在抑制通胀，但调控的主体却落在了产业结构上。

　从这一层面往下延伸，央行下阶段会加强对国内外经济形势的观察和分析，把握好政策的力度和节奏，提高政策的针对性、灵活性和前瞻性。直观上，货币总量控制必然要让位于行政调控，而行政调控的细分化必然要在前瞻性的货币政策支持下才能发挥其应有的功效，这也从侧面反映出存款准备金率等总量控制已到达上限。下阶段，维持流动性紧平衡格局的重任将由公开市场业务担任，届时资金面相对稳定，使得债市并不具备大起大落的条件，故短期债市震荡筑底的概率较大。

　1年期央票利率的意外上浮虽然引发了市场对加息的担忧，但是政策趋稳并不允许当前资金面再次出现大幅波动，同时目前债券收益率水平基本已反映了1到2次的加息预期，加息本身对于市场的影响不会很大。目前，利率产品在经过前期的补跌后，反弹拐点渐行渐近，债市短期震荡甚至反复或将酝酿一波值得期待的中期行情。