□中国工商银行城市金融研究所

　2011年上半年，全球经济在延续不平衡复苏格局的同时，整体复苏步伐趋缓。一方面，欧美主权债务问题对全球经济复苏形成拖累；另一方面，能源价格飙升加大全球经济滞胀风险。展望2011年下半年，全球经济有望保持温和复苏势头，但仍面临诸多挑战。

　全球经济挑战表现在：一是发达经济体能否妥善处理公共债务和保持金融体系稳定；二是全球商品价格的飙升能否得到抑制；三是发达经济体就业状况能否得到改善。此外，全球宏观经济政策将趋于分化：巨额公共债务迫使欧美国家进行财政整顿，但日本为保障灾后重建将延续扩张性财政政策；欧元区为对抗通胀可能继续加息，美英日仍将延续低利率的宽松货币政策；新兴经济体在普遍收紧货币政策的同时有望维持积极的财政政策。

　（一）美国经济复苏步伐放缓，但主权债务违约可能性不大

　2011年上半年，美国经济复苏放缓程度超过预期，下行风险有所增大。美国第一季度和第二季度GDP增长率的实际值和预估值分别为1.9%和2.0%，均远低于2010年第四季度3.1%的增幅。

　展望下半年，美国经济复苏仍面临着多重困难：依然乏力，4、5月份的消费支出均出现了环比负增长；第三，房地产市场仍未见底，目前美国房价水平较2006年的最高点已经下跌了30%以上，相当于2003年的水平，但目前仍未有止跌迹象；第四，美国主权债务风险不断上升使其财政整顿和削减赤字已经成为必然，财政刺激政策的退出也将对美国下一步经济复苏形成考验。总体来看，目前美国仍处于衰退之后的“康复期”，自主增长动力不足，但我们认为美国经济不存在“二次探底”风险。出口增加、能源价格趋稳、信贷环境宽松等因素可能推动美国经济增长在下半年出现反弹。预计美国2011年经济增长率有望达到2.5%。

　美国下半年宏观政策走向有两方面最值得关注：

　第一，美联储是否会推出QE3。我们认为：首先，美联储不会在短期内推出QE3，因为美国经济走势如何仍待进一步观察，此外QE2在拉动经济增长和改善就业方面并无明显效果，却明显推升了通胀和大宗商品价格，这使美联储对QE3的推出更趋谨慎；其次，缓慢的经济增长、居高不下的失业率、通胀水平有所下降将使美联储在更长时间内延续低利率政策，预计美联储最早在2012年第三季度加息；再次，如果美国经济数据在未来出现明显恶化，不排除美联储会推出QE3以刺激经济复苏的可能。

　第二，美国是否会出现债务违约甚至爆发主权债务危机。我们认为，美国国债近期出现“技术性违约”的可能性不大。美国国债出现违约不仅会导致国际金融市场动荡，也会动摇投资者对美国国家信用和美元地位的信心，同时推升社会融资成本并阻碍美国经济复苏。这无论是对美国还是对全球而言都是一个非理性的选择。因此，我们认为，尽管美国两党欲借债务上限问题彼此施压以赢得更多的政治得分，但在关键时刻更可能会因维护美国国家信誉和国家安全利益而达成妥协，避免一场人为制造的全球金融危机。

　从可预见的中长期来看，美国爆发主权债务危机的可能性也并不大。尽管美国债务负担比率（利息支出占财政收入的百分比）可能继续上升，但财政整顿计划即将出台、较好的中期复苏前景等使美国仍具有债务改善能力。美元在现行国际货币体系中的霸权地位为美国国债提供了强大的信用支撑，只要世界各国仍然接受美元，美国就仍然拥有信用能力和融资能力。对全球投资者而言，美国国债市场的巨大规模、相对低风险和高流动性使其成为难以替代的被动选择。

　（二）欧洲经济维持复苏趋势，主权债务危机进入新阶段

　2011年上半年欧洲经济整体维持复苏趋势，第一季度与第二季度欧元区经济增长率的实际值和预估值分别为2.5%和1.8%。继希腊、爱尔兰之后，葡萄牙成为因主权债务接受外部援助的第三个成员国，西班牙、意大利主权债务风险迅速上升，如若PIIGS五国（Portugal，Ireland，Italy，Greece，Spain）最终无一幸免，欧债危机将进入更为严重的新阶段。

　欧盟统计局最新数据显示，2011年6月欧元区CPI同比增幅高达2.7%，已连续7个月高于欧洲央行设定的2%通胀目标。为抑制持续上升的通胀风险，7月7日欧洲央行将基准利率上调25个基点至1.5%，这也是本年内第二次加息。在财政整顿紧锣密鼓推行之下，货币政策收紧可能将对欧元区经济体，特别是复苏乏力的边缘成员国经济增长形成不利影响。考虑到欧洲经济复苏基础尚不稳固，欧债危机演进呈恶化趋势，预计2011年下半年欧洲央行最多再有一次加息。2011年年初以来，英格兰央行将基准利率维持在0.5%的历史最低水平。为实现经济的持续复苏，预计2011年下半年英国货币政策将继续宽松，年内加息概率较小。

　展望2011年下半年，虽然在全球经济整体复苏大背景下，欧洲经济复苏趋势仍将得以延续，但其面临的压力却不断加大，失业率处于历史最高水平，主权债务风险不断升级。预计2011年第三季度和第四季度，欧元区经济增速为1.8%和1.9%，同期英国经济增速为0.8%和1.8%。2011年全年欧元区与英国经济增速将分别达到2%和1.5%。

　（三）日本经济受地震重创，灾后重建提振作用可期

　2011年上半年，日本经济遭受大地震及核泄漏事故重创，第一季度GDP按年率计算萎缩3.5%，预计第二季度GDP也将萎缩3%。随着供应链和生产活动的恢复，日本经济受大地震和核泄漏事故影响将逐渐弱化。未来灾后重建或将为日本经济带来较为明显的提振效应，工业产出有望延续增势。第三季度，重建活动强度和力度会加大，对经济的拉动作用将显现。我们预计工业产出第三季度内可能实现同比正增长。失业及通缩状况都将得到一定改善。“去核”政策将促进企业在新能源领域的投资，从而成为日本经济新的增长点。

　预计日本第三季度和第四季度GDP增速可达4%以上，但仍难以扭转全年衰退局面，预计2011年全年GDP增速为-0.7%。值得注意的是，日本政府为保障灾后重建的顺利进行，将不得不延续宽松货币政策与扩张性财政政策，2011财年日本政府债务占GDP的比重将达到230%，居发达国家之首，但由于日本主权债务持有者大多为其国内金融机构，因此日本主权债务风险增大对全球其他经济体及国际金融市场的溢出效应有限。

　（四）新兴市场经济增长趋缓，通胀压力居高不下

　2011年第一季度，以亚洲为代表的新兴市场经济继续快速增长，但增速有所趋缓。印度、巴西和俄罗斯第一季度GDP同比分别增长7.8%、4.17%和4.1%，较2010年第四季度分别放缓0.4、0.87和0.4个百分点。新兴市场经济增速有所放缓的原因有二：一方面，由于粮食价格持续走高，新兴市场的通胀压力居高不下，如巴西和俄罗斯在2011年6月份的CPI分别达到了6.7%和9.4%，均处于近三年来的高位，这在一定程度上抑制了其工业生产和私人消费的增长。另一方面，为了抗击通胀，诸多新兴市场经济体纷纷加快紧缩步伐，致使资金面较为紧张，抑制了经济的持续扩张。从2011年年初至7月15日，巴西、印度、韩国、俄罗斯和印尼分别累计加息150个基点、125个基点、50个基点、50个基点和25个基点。随着通胀不断加剧，预计部分高通胀新兴市场经济体可能在未来继续稳步加息。展望2011年下半年，新兴市场经济增速可能继续小幅放缓，预计2011年全年新兴市场经济增速将由2010年的7.4%下滑至6.6%。

　报告负责人：詹向阳 樊志刚

　报告执笔人：马素红 宋玮 罗宁 郭可为