● 本报记者 王雪青
　　
　　医药板块震荡分化，如何判断创新药标的的投资价值？长盛基金权益投资部总经理兼研究部总经理张谊然近日在接受中国证券报记者专访时表示，中国创新药正从研发崛起走向价值重塑，投资的关注点需要从单笔对外授权能否落地，转向企业持续创新与商业化兑现的能力。
　　由她拟任基金经理的长盛医疗研选混合型发起式证券投资基金已于10月12日启动发行。在张谊然看来，把握医疗产业的长期机遇，既要看清产业方向，也要算清成长的价格，并通过组合管理应对研发与商业化过程中的不确定性。
　　下一程看商业化兑现
　　为什么选择在当前时点进一步布局医药，对此张谊然表示，国内创新药行业已经步入“政策、产业、估值”三方面共振的阶段，这是她选择在这一时点布局的重要依据。
　　其中，她尤其关注产业价值兑现的进程。“中国创新药正在从研发崛起走向价值重塑，产业层面将逐步兑现价值。”她认为，随着中国药企参与全球竞争的能力增强，创新药的投资逻辑正从研发突破向商业化兑现延伸。
　　这一判断来自长期的产业跟踪。2019年至2020年，吸引张谊然关注的是医药合同研发生产（CDMO）产业。国内企业凭借成本与效率优势，承接海外药企的生产制造需求。在她看来，彼时的医药投资机会更多来自产业景气与“工程师红利”，源头创新能力仍待提升。
　　2022年前后，国内药企在抗体偶联药物（ADC）、双抗等领域取得进展，与海外药企达成合作，让她看到中国创新药从同质化竞争走向差异化创新的变化。2023年以来，随着更多授权合作落地，张谊然关注的问题进一步深入：从“有没有管线”，转向管线是否具有全球竞争力、能否完成商业化。
　　在张谊然看来，如今国内创新药企的能力建设，已逐步覆盖资产质量、合作模式、注册路径与商业化运营等环节。头部企业通过自建海外团队、对外授权、合作商业化等方式拓展市场，为研发成果转化为收入与利润探索路径。这意味着，对外授权是研发价值获得认可的重要节点，但并非投资研究的终点。授权之后的临床进展、上市进程与销售表现，仍需持续跟踪。
　　因此，张谊然将未来几年作为观察中国创新药海外商业化兑现的重要阶段。随着产品逐步走向市场，企业之间的差异将更清晰地体现出来，持续产出优质管线并实现商业化的能力，也将成为判断长期投资价值的重要依据。
　　好产业也要精选好公司
　　“创新药投资正在从贝塔（整体收益）投资向阿尔法（超额收益）投资转变。”张谊然认为，行业空间打开之后，投资更需要辨别公司之间的差异，综合考察研发能力、授权质量与商业化前景。
　　这与她的成长投资框架相契合：自上而下判断方向，以产业趋势为主线，自下而上精选个股。在赛道选择上，她偏好渗透率已突破“从0到1”、开始进入“从1到10”加速阶段的领域，这一阶段需求快速扩张、行业空间大、龙头份额提升快，是成长股投资的“黄金区间”。落实到个股，张谊然既关注技术壁垒、竞争格局，也看重治理结构、管理层背景与执行力、激励机制与股东回报。
　　但产业趋势向好，并不意味着可以忽略价格。对于长期看好、短期估值却不便宜的公司，她的原则是：“先定阶段、再看估值消化能力。”如果企业仍处于成长加速阶段，她会结合行业增速、供需变化和竞争格局，测算当前估值需要多高的增速、多久的时间来消化；如果公司尚处早期，产业与商业化仍待验证，她则先以少量持仓观察，再随着验证进展动态调整。
　　估值方法也要随企业阶段变化。早期研发型药企，可以参考管线价值折现、远期峰值销售测算等工具；进入商业化兑现期后，市盈率等基于经营业绩的指标才更具参考意义。在张谊然看来，用适合的尺度衡量企业，才能更准确地理解“贵不贵”。
　　宏观研究经历也让张谊然对成长股的价格波动多了一层认识。成长股包含较远期的盈利预期，对利率与流动性更敏感，产业逻辑未变时，也可能经历估值调整。她因此将宏观分析更多用于择时与风格判断，把超额收益的主要来源放在公司研究上。面对当前市场，她表示，不能简单把产业趋势与股票涨跌画等号，无论人工智能还是创新药，都需要进一步寻找竞争优势扎实、成长能够兑现的企业。
　　用组合管理应对成长波折
　　看清长期方向之后，如何应对途中的波动，是张谊然构建组合时反复考虑的问题。
　　创新药具有高弹性、高波动的特点，临床失败、商业化不及预期以及技术路线变化，都可能影响企业价值。她的应对策略是优选领域、分层持股，并通过动态调整管理风险。
　　首先，在市场空间较大、商业化潜力较好的领域寻找机会，同时在治疗领域、产业模式上保持适度分散，降低单一管线失败对组合的冲击。
　　其次，以核心仓位与弹性仓位相搭配。核心仓位重点关注能够持续产出差异化管线、具备连续商业化能力的平台型企业；弹性仓位则在深入研究基础上，审慎参与产品潜力较大、仍需进一步验证的公司。
　　同时，她会结合产业趋势、行业景气与交易拥挤度，对组合结构和个股集中度进行调整，努力平衡成长弹性与回撤风险。
　　对于新产品长盛医疗研选，张谊然表示，创新药投资需要以中长期产业视角看待，通过精选公司、分层配置与动态调整，努力改善持有体验，让投资者能够拿得住、拿得久，分享优质企业成长的成果。