□本报记者 王辉
　　9月中旬的上海，陆家嘴某写字楼内，多策略基金经理林哲（化名）刚结束一轮渠道路演。他管理的一只主打“稳健分散”的多策略产品，年初净值最高曾触及1.22元，3月跌至1.08元，7月又下探至1.03元，直到最近才勉强回到3月的水平。
　　“说好的多策略分散风险呢？”这是林哲近期在客户交流群里看到最多的一句话。
　　私募排排网数据显示，7月私募多策略产品备案199只，环比6月下降超17%；8月进一步降至168只，连续两个月降温。与之形成反差的是，2025年全年私募多策略产品平均回报率达21.19%，正收益占比90.67%；而在2026年前八个月，这一策略平均回报率为4.05%，约三成产品已出现亏损。
　　这种落差，在高净值客户周杰（化名）身上体现得尤为真切。45岁的周杰是上海一家外企高管，2025年底买入林哲管理的旗舰多策略产品，投入200万元。“去年买的时候说，按照过去几年的行业业绩推算，年化能到15%以上。今年到现在才4%，比去年差远了。”他坦言，3月那几天净值“绿了好多”，问客户经理怎么回事，对方解释是分散配置。但他看持仓里又是股票又是商品，到底买了什么，自己也没太搞明白。“7月又跌了一波，我有点慌，但销售说别急，拿住了就行。8月确实涨回来了，但心里还是没底。”
　　多资产策略的光环缘何阶段性褪色？管理人如何迭代？长期视角下，国内私募多策略赛道又该如何穿越周期？
　　“分散”遭遇相关性逆转
　　2026年上半年的私募多策略赛道，经历了一场始料未及的“压力测试”。尽管上半年新产品备案量同比大增52%，资金涌入热情持续高涨，但逐月收益情况却高开低走：私募排排网监测显示，1月私募全行业多策略产品平均回报率获得6.58%的亮眼开局，2月骤降至0.23%，3月直接回撤4.94%——彼时地缘冲突骤然升级、美联储官员密集释放鹰派信号，全球大类资产遭遇罕见的“股债商品三杀”；4月短暂反弹后，5月和6月再度小幅回落，7月急跌4.81%，直到8月才以4.06%的涨幅回弹。
　　宏观层面的剧烈颠簸，投射到基金经理身上，便是许多个焦虑之夜。3月遭遇大幅回撤时，林哲曾连夜召集投研团队复盘，最终痛苦地发现，自己引以为傲的“多资产”组合，股票、债券、商品看似分散，其实全被同一个宏观因子紧紧驱动——当全球通胀预期以及AI产业乐观预期升温时，所有资产都在同一方向奔跑；反之亦然。
　　知名外资私募锐联景淳创始人许仲翔对此有更深刻的洞察：近两年地缘冲突频发、美联储加息预期反复，全球大类资产的底层定价逻辑已发生深刻变化。面对系统性外部冲击，传统分散配置只能起到缓解作用，而无法完全规避。
　　凯丰投资负责人复盘今年市场三次重大冲击时，同样印证了这一外部困境。无论是美联储主席沃什就任引发的缩表担忧、3月的流动性冲击，还是7月科创与AI板块极致抱团破裂导致的科技成长主线单月急跌，都让传统多策略措手不及。
　　百亿级私募波克私募基金经理陈旭东进一步分析，3月除原油外的主要大类资产普遍调整，流动性收紧叠加风险偏好下降，导致资产同向波动；而7月全球科技股拥挤交易的逆转与市场风格快速切换，则对高度依赖趋势、动量与风格的策略形成精准打击。
　　好买基金研究员梁孚楠一针见血地表示：许多管理人“分散了底层资产类别，却没有分散底层风险”。当股票、债券、商品等主流品种共同暴露于同一宏观因子时，所谓“多策略”便沦为同涨同跌的“伪分散”。这也解释了为何周杰在3月净值大跌时会如此焦虑与不解——他以为买进了一个一揽子资产的“避风船队”，却意外地发现所有的“船底”依然有同样的风险。
　　林哲向中国证券报记者提供的主流大类资产相关性数据进一步显示，8月以来，黄金与A股、美股的相关系数持续超过0.6（相关系数为1，即完全同向波动）。目前，黄金与沪深300指数这两类看似关联性极低的资产，相关系数更是创出近15年新高。此外，今年以来金价、铜价与A股主要股指、A股科技资产的相关系数，也持续处于历史高位。
　　穿透资产类别表象
　　经历上半年的洗礼，行业逐渐达成共识：多资产策略并未失效，而是经历了一场必要的压力测试。真正的进化，正在从简单的“资产分散”迈向深度的“风险平价”。
　　陈旭东在实战中已基本完成了策略穿透与重构。他意识到，必须穿透资产类别表象，识别底层宏观风险集中度——“如果你不知道自己的风险来自哪里，那你的分散就只是心理安慰。”通过提高策略调整灵活性，拓展可投资品种至权益、利率、贵金属、工业品、农产品及能源化工，并加强期权等衍生品运用，其所在机构8月以来通过配置不同资产形成较好收益互补，产品净值创出今年以来的新高。
　　凯丰投资则构建了“总风险预算下追求超额收益的高夏普策略”，将其划分为风险平价宏观配置类与CTA绝对收益类。这一框架的优势在于，宏观配置策略在常规行情中贡献稳健收益，CTA则在极端压力下释放独特阿尔法——3月和7月的压力区间正是如此，提供了宝贵的风险对冲来源，该机构旗下产品净值8月以来已基本收复了7月的失地。
　　银叶投资首席投资官许巳阳则从更基础的层面给出思路：多策略未必分散风险，关键看风险如何分配。如果多策略都指向同一风险源，反而会扩大组合风险。管理人应建立跨资产、跨策略、跨账户的统一风险语言，持续回答收益来自哪里、极端情况下会损失什么；同时将投研、交易、风控和运营形成闭环。在此基础上，可审慎引入机器学习和AI，用于数据清洗、情景识别、异常监控和执行优化，但不能将其包装成替代投资判断的黑箱。
　　融智投资FOF基金经理李春瑜认为，穿越迷雾的关键在于建立自上而下的宏观研判框架、全流程风控与情景压力测试，以及跨资产投研能力。他说，当前不少管理人仍停留在“把多品类资产拼凑在一起”的初级阶段，缺乏真正的风险预算体系和跨周期验证能力。
　　复盘今年私募多策略赛道整体运作，有业内人士结合部分明星私募低迷的业绩表现进一步表示，主流大类资产看似属于不同类别，但可能共同暴露于同一个宏观因子。如果组合还叠加杠杆、久期或拥挤交易，这些风险在极端行情中就会大幅攀升。因此，真正有效的分散应落实到收益和风险来源，既包括不同资产，也包括趋势、相对价值、市场中性、波动率等不同策略，并对单一风险因子的贡献设置上限。
　　林哲在8月的净值修复，正是得益于大幅增加期权对冲并拓宽商品资产品类。然而，尽管净值涨了回来，周杰依然“心里没底”，这也折射出当前行业在投教引导和信息沟通上的短板。策略在迭代，但如果管理人与投资者之间的认知鸿沟无法填平，多策略的长期价值便难以真正落地。
　　多策略的“进化之路”
　　将目光拉长，私募多策略赛道当下的阵痛，本质上是一场走向成熟的“成年礼”。
　　曾长期深耕欧美成熟市场的许仲翔坦言，对于私募多策略赛道的发展而言，国内目前缺少可以精准对冲宏观因子的工具，机构长期资金占比偏低，投资者认知存在误区，且行业生态在人才、数据库与实盘经验上尚处于建设阶段。他直言，这成为国内多策略赛道进一步做大做强的瓶颈。但随着理财刚兑打破，居民财富对压舱石类资管产品的需求，是明确且刚性的。在短期洗牌中，那些简单堆砌资产的产品会逐步被市场出清，真正具备配置能力的管理人将脱颖而出。
　　对此，不少FOF机构和行业第三方机构也有较深刻理解。苏豪汇升基金经理孙科从FOF视角观察发现，美国不少头部平台型资管公司均采用去中心化的PM（投资经理）制，通过数百个独立投资小组实现风险来源的真正分散。多年以来，多资产策略在海外成熟市场中，正持续扮演主流资产组合“压舱石”的角色。格上基金研究员蒋睿从投资风险维度进一步提示，不仅股、债、商品共同暴露于同一宏观因子时会同步下跌，一些私募管理人在宏观多策略产品投资运作中，甚至因混入错误的方向性择时，导致回撤进一步放大。因此，对于投资者而言，筛选多策略产品应聚焦四个维度：宏观框架完善性、策略因子有效性、极端行情压力测试表现以及衍生品工具使用能力。未来的机会，将向具备真实配置能力和工具运用能力的管理人集中。
　　对于周杰而言，从3月的“焦虑”到8月逐渐“理解长期配置价值”，是一次痛苦但必要的心路转变。他依然希望“以后能更清楚知道钱投到了哪里”“未来可能发生的超预期回撤，又可能会在哪里”。这正是整个行业需要回应的命题。
　　回望这场今年以来多策略的“成年礼”，阵痛不可避免。它打破了投资者对私募多策略产品“一定能够大赚小赔、收益稳健”的不理性认知，也倒逼管理人从粗放的资产拼凑走向精细的风险定价。但这是资管行业的蓝海赛道走向成熟、投资者走向理性的必经之路。当资产分散不再是简单的品类堆砌，当风险平价成为刻在基因里的投资能力、风控本能，当衍生品工具更加丰富、更多长期理性的资金不断涌入，多策略赛道方能真正穿越周期，成为大资管时代坚实的压舱石。