□本报记者 王雪青
　　“一年估值翻七八倍，甚至十倍，已经不算新闻”“热门赛道融资没有时间给你做尽调”“投智谱，百倍回报”……
　　一级市场的夏天，热浪扑面而来。繁荣周期勾勒出一级市场极具张力的一面：一边是明星项目估值飞涨、超级回报频繁出现；另一边是尽调窗口被压缩、GP（管理人）与国资LP（出资人）的角色关系悄然改变。
　　有趣的是，“今年很多国资LP的直投业绩已经超过市场化GP了，明年甚至可能出现GP投资国资LP的基金，反向给LP付管理费的现象。”有业内人士透露，因为当少数明星项目成为共识，谁能投进去成为核心变量。
　　当资金、人才和政策快速涌入AI、具身智能等赛道，一个传统问题值得被再次追问：超级回报究竟来自顺势押注共识，还是来自共识形成前的率先下注？在这轮繁荣周期里，眼光、运气、耐心、资源等，哪些才是收获超级回报的充分必要条件？
　　超级回报背后的故事
　　2026年，超级回报成为创投行业的高频词。
　　在2026母基金年度论坛暨第七届鹭江创投论坛上，华控基金、君联资本、美团龙珠、敦鸿资产等机构分享了他们投资智谱、长鑫科技、理想汽车、月之暗面、宇树科技等明星项目、斩获超级回报的历程。这些故事都有一个共同点：投资发生时，相关技术或商业路径远未成为市场一致看好的答案；等到答案变得清晰，项目往往已经进入机构争抢和高估值阶段。
　　其中，华控基金创始人张扬把投资智谱百倍回报的过程概括为“认知价值”的变现。他回忆称，2021年投资智谱时，市场上还没有ChatGPT，大模型更没有成为全民级主题。华控基金从第二代感知人工智能转向认知人工智能，开始关注知识图谱、Transformer架构的价值，并在市场形成共识前下注，随后连续追加投资。
　　“我们连续投了5轮之后，大模型市场才火爆起来。”张扬认为，获取超额回报其实就是获取认知价值的过程。
　　在如何收获百倍回报的问题上，张扬说：技术从0到1，是认知价值形成阶段；从1到100，是产品成熟阶段；100之后，是市场成熟阶段。0到1阶段可能贡献近10倍乃至更高回报，1到100阶段可能贡献5至10倍，进入市场成熟阶段后则可能只有2至3倍回报。
　　“10乘以5再乘以2，100倍就是这么来的。”张扬说，如果没有吃到最早的认知价值，后面两个阶段相乘，可能只剩10倍。所谓百倍回报，并不是在热门项目中挑中最后赢家，而是在技术价值尚未被定价时形成判断，并让判断由产品和市场连续兑现。
　　宇树科技的超级回报同样发生在共识形成之前。敦鸿资产合伙人俞文超在接受中国证券报记者采访时表示：“我们从2019年就开始系统研究机器人，2021年春晚，我看到宇树科技机器狗登台表演；春节后，我就带队到杭州滨江拜访。当时上一轮融资已基本谈妥，敦鸿资产在新一轮开启后迅速跟进，成为那轮融资中最早通过投决会的机构之一，并于2021年底完成交割。”
　　真正促使其下注的不是春晚热度，而是尽调中看到的技术纵深。俞文超回忆称，当时不少企业所谓的“自研”只是整机设计和系统组装，核心零部件仍依赖供应商；而宇树科技不同，电机自己研发、线圈自己绕、减速器图纸自己画，运动控制能力也处于全球前列。“这是国内极其少见的、真的能把核心技术完全握在自己手里的公司。”俞文超说。
　　宇树科技招股材料显示，敦鸿资产旗下的嘉兴骅茂是重要的早期机构股东，这笔投资的关键意义不是后来机器人站上风口，而是热潮到来前已经建立了可验证的技术判断。
　　寻找共识中的非共识
　　一级市场的繁荣并不是雨露均沾，不仅在中国市场，全球皆如是。
　　据国际第三方机构Crunchbase统计，2026年上半年全球初创企业融资总额约为5100亿美元，其中OpenAI和Anthropic合计融资2170亿美元，占比约43%。
　　“可以看出，资金向少数赛道和企业集中，并非中国市场独有的现象。”一位资深创投人士将其称为AI时代的估值分化，即少数与AI、芯片和先进制造相关的企业估值快速上行，更多行业、领域和企业可能并没有感受到繁荣。
　　在这种结构性繁荣的环境下，超级回报究竟要靠共识还是非共识？
　　总结多位一级市场投资人的采访观点：“AI改变世界”正在成为社会共识，真正的分歧不是投不投AI，而是投哪一层、哪条技术路线、何时投、以什么价格投、未来会多快到来。方向共识越强，项目层面的非共识空间越小，投资机构的认知差异就越需要落到细节。
　　“成功的非共识最终一定要走向共识。”创世伙伴创投合伙人刘一昂对中国证券报记者表示，投资首先要尊重大的产业共识，但超额回报往往来自共识内部尚未被充分认识的局部变化。机构真正要寻找的，是“即将成为共识的非共识”：可能是某项技术的发展速度快于市场预期，也可能是某个团队尚未被发现的独特能力，或是主流产业趋势下被忽视的细分环节。
　　“这种超前不能脱离事实和产业规律，而且需要在基金存续期内获得验证；如果一个判断十年以后才能被证明，即使方向正确，也未必是一笔适合基金的投资。”刘一昂说。
　　刘一昂以他在百度任职期间参与投资极米科技为例：当时电视占据家庭“第一块屏”，团队却看到了投影成为“第二块屏”的潜力。这一尚未形成共识的需求后来快速增长，极米科技也凭借持续创新抓住登陆科创板窗口，实现了价值兑现。
　　“所谓非共识并不是否定主流趋势，而是在大的产业共识之下，比市场提前半步看见需求、产品形态和企业能力的变化。”刘一昂总结。
　　“我们不怕错过，而怕错配。”朝希资本董事长刘杰认为，在强共识阶段，后进入者可能成为前期投资人的退出接盘方，因此最根本的还是判断产业发展规律。如果一直跟随别人的认知轨迹，最多可能挣到后半段的钱；要吃到长期红利，必须扎根长期深耕的赛道，提前形成认知。
　　与共识相伴而生的，往往是泡沫。AI、具身智能等热门产业当前是否有泡沫？有泡沫了还投不投？
　　刘一昂并不回避泡沫的存在。在他看来，适度的泡沫可以汇聚资金、人才和社会关注，加快产业成熟，但如果估值过高、企业获得的资金超过自身消化能力，也会带来资源错配。“资本可以加速产业发展，但不能改变产业规律。”因此，创世伙伴仍将AI和机器人作为主要投资方向，但会更关注能够率先落地的小场景、关键零部件和专业机器人项目。
　　“2021年投具身智能的时候节奏很舒服，有大量的时间可以做产业调研和深入分析。但现在节奏明显快了很多，企业估值也涨得很快，我们现在出手已经相对谨慎了。”俞文超表示，当前具身智能一级市场存在一定泡沫，但不能由此否定整个产业。
　　在他看来，具身智能的本体硬件已经快速进步，模型和“大脑”仍在迭代，真正的挑战是与产业方共同打磨应用。“敦鸿资产不会因为有泡沫就停止投资，其节奏仍是尽量在优质赛道早期布局，随着技术、产品和客户验证逐步加码；越到市场火热阶段，越要区分企业的估值上涨究竟来自能力兑现，还是仅仅来自风口抬升。”
　　认知重仓与耐心陪伴
　　投中明星项目，并不等于基金一定能获得超级回报。君联资本联席首席投资官葛新宇说，对基金管理人而言，超级回报必须是回报倍数和仓位相乘，才能体现为对基金DPI（投入资本分红率）的贡献。早期投资赔率虽高，如果只拿到很小额度，即使项目估值上涨百倍，也未必能改变基金的总体回报；相反，真正高确信度时能否下重注，决定了认知能否变成结果。
　　美团龙珠创始合伙人朱拥华把打法归纳为“头部、重仓、深度”。他回忆，2019年投资理想汽车时，公司尚未卖出一辆车，工厂濒临停摆，美团、王兴个人和龙珠共同下注，其中龙珠投入2亿元，是当时基金剩下的全部现金，后来为那期基金贡献超额回报。投资月之暗面时，其创始人杨植麟只有30岁左右，公司估值约6亿美元，龙珠投入3000万美元，并持续追加多轮；布局机器人时，美团和龙珠又在整个赛道集中出手。“我们在看中一个赛道后，投资执行力是很强的。”朱拥华表示。
　　君联资本投资长鑫科技则展示了超级回报的另一面：漫长亏损。葛新宇表示，长鑫科技在产能建设和技术爬坡期，一年亏损一度接近200亿元，曾创下君联资本被投企业的亏损纪录。若以三至五年衡量，它像一个“问题项目”；若以十年衡量，持续资本投入最终换来了技术突破、规模量产和价值兑现。
　　“看待什么是贵、什么是慢，需要时间来检验。”葛新宇说，真正的耐心和长期主义，在超级回报项目上的作用尤其突出。
　　值得一提的是，在繁荣周期内，市场激情快速推升估值，更考验投资人的纪律。一位国资投资人表示，其直投已更多前移至A轮、B轮，个别参与C轮，“C轮往后的项目基本上就不太考虑了”；在估值快速抬升时，与其等待充满不确定性的IPO，具备5至10倍回报的项目也可把握老股转让、并购等退出窗口。
　　还有多位投资人表示，在配置端，不必只盯着明星项目。母基金、直投、S基金和并购可以分别承接早期发现、产业培育与流动性管理；AI主线下的电力和存储产业链等细分赛道，也可能孕育着未被聚光灯照到的机会。机构能做的，是依靠专注提高成功概率。
　　总体来看，超级回报并不是一道共识或非共识的单选题。底层趋势需要政策、资本和产业合力的共识，具体投资则需要非共识赚取超额收益。认知，决定能否投得早；信心，决定能否重仓投入；耐心，决定能否拿得住，退出纪律则决定账面收益能否真正回到LP手中。
　　正如张扬所说：“超级回报肯定是大家追求的，但不能作为唯一目标，如果作为唯一目标，风险跟收益是对等的，有多大收益对应多大风险。作为基金来讲，还是要做出平衡，收益、风险和流动性三者之间的平衡。既要在认知价值当中寻找超级收益，也要在共识当中寻找稳定性和稳定收益，才能把一只基金从整体上做得更好。”