市场震荡调整，量化私募的光环有所褪色。
　　7月科技股急速回调，量化私募产品普遍遭遇了近年来少见的大幅回撤，即便是幻方量化等行业明星机构，也有多只产品净值在7月回撤逾20%。第三方机构数据显示，上半年量化行业指增策略的超额收益已从去年同期的14.17%骤降至3.11%。另外，来自业内人士及头部券商的测算显示，当前国内量化私募行业的资产管理规模已经刷新历史新高，达到3万亿元左右。
　　3万亿规模的量化私募遭遇业绩考问。究其原因，前期众多量化私募在科技赛道上“躺赚”，由此形成的策略惯性一度弱化了在纪律、速度和广度方面的优势，从而陷入对行情线性外推的盲从。
　　量化私募的下一程备受市场关注。3万亿不是终点，而是新阶段的起点。当超额不再唾手可得，当风格轮动加速与个股极致分化渐成常态，量化投资“高收益、低风险”的光环褪色，回归资管行业的本质命题——为投资者创造可理解、可预期、可持续的价值。
　　● 本报记者 王辉
　　超额不再唾手可得
　　潮水退去，方见真章。
　　上半年量化指增超额收益大幅收窄，叠加近期市场风格切换，量化私募行业内部的分化进一步加剧。淘汰赛的核心标尺正在变化：从看“超额有多高”，转向看“超额从哪来、能不能持续”。
　　分化的本质，在于盈亏同源。上海富钜首席投资官唐弢认为，上半年为应对“一九”极致行情，不少量化机构放大了科技风格暴露以获取超额，“上半年怎么赚的，7月就怎么还回去。”新方程投资研究员郭新宇的观察一针见血：当热门板块快速回撤、动量反转时，原先的收益来源转化为回撤压力。单看某一阶段是否踩中风格，并不能代表管理人的阿尔法能力。对量化管理人的评价，正从“锐度”转向“稳定性”。
　　上海某中型量化私募的投资总监周启元（化名）对此感受颇深。上半年因严格约束风格暴露，公司主要策略线超额收益不到5%，一度遭遇券商机构客户的大额赎回。在7月科技股的深度调整中，前述赎回的券商又主动联系了他——前后一个多月，机构客户的态度就发生了逆转，“不能靠‘踩风格’征战行业的淘汰赛”。
　　值得注意的是，超额的衰减并非均匀的。蝶威量化创始合伙人魏铭三判断：头尾部管理人的超额差距在快速拉大，同质化的中低频量价因子策略，正在被加速淘汰。他的差异化应对是：加大端到端、多频率策略的研究——直接从逐笔成交与订单簿数据出发，以深度学习建模替代传统人工因子流水线，在更多维的预测周期上获取拥挤度更低的阿尔法。
　　风控纪律正在成为行业淘汰赛的“生死线”。融智投资FOF基金经理李春瑜表示，具有穿越周期能力的管理人，普遍具备策略风控严格、行业和风格暴露低、超额收益中“纯阿尔法”占比高等特征。
　　格上基金研究员焦冰则给出了第三方机构当前的尽调框架：策略多元化与低相关性、风控体系的完备性与动态性、规模与策略容量的匹配度、AI与数据基础设施的深度。
　　破局之道：与主观互鉴
　　量化承压，解决之道或在主观。
　　如果说淘汰赛考验的是风控底线，那么在许多量化私募人士看来，超额收益的下一个来源，正在指向量化与主观的相互借鉴。
　　这一猜测并非凭空而来。唐弢认为，量化策略研究本身就包含大量基本面因子，很多传统量化策略也是建立在主观投资的基本逻辑和经验上的。随着AI的应用，基本面数据和产业数据的抓取变得越来越有时效性。
　　焦冰也观察到量化与主观的“殊途同归”。量化向主观学习基本面逻辑和产业链深度，以弥补纯统计模型在宏观叙事和产业趋势判断上的短板；主观则向量化借鉴系统化风控和工具。未来的核心问题不再是二者间谁优谁劣，而是谁能通过逻辑类因子和统计类因子的有效结合获取更多阿尔法。
　　融合的具体路径是什么样的？魏铭三给出了一个前瞻判断：AI正在成为打通两种范式的利器。过去，主观的逻辑难以结构化，量化的框架难以容纳非结构化信息；如今，大模型可以把研报观点、产业链事件规模化地转化为可回测的结构化信号，也能为主观投资提供系统化的风控与归因工具。融合的终局不是谁吞并谁，而是以AI为中间层的新投研范式——“逻辑可验证、数据可扩展”。
　　但并非所有人都对融合持乐观态度。上海一家管理规模超200亿元的头部量化私募负责人向中国证券报记者直言，量化和主观在方法论、运作模式、人才需求等方面“存在巨大鸿沟”，能摸索出高效融合模式的管理人，在未来一段时间仍是少数。
　　这种分歧，在周启元的团队里真实上演。他推动将产业链基本面数据系统化融入因子体系，但团队内部对此争议不断：老派量化研究员认为基本面数据回测周期太短、统计显著性不足；公司新引进的产业研究员则认为有些逻辑很难用历史数据充分验证。“主观与量化融合，不是加几个基本面因子就完成，而是让做量化的人真正理解企业经营、发展的基本面。”
　　“清醒者”方能胜出
　　站在3万亿的节点上，行业格局的演变方向正在成为焦点议题。头部化趋势或延续，但规模不再只是竞争优势，同样可能是潜在压力。
　　“规模本身并不是护城河，规模越大，对策略容量、交易冲击和超额稀释的压力也越强。”郭新宇判断，中小机构更现实的路径，是在细分市场、特色数据、特定交易能力或低相关策略上形成可验证的差异化。焦冰也认为，头部集中会加速，但聚焦细分赛道、打造特色策略的中小机构仍有突围空间。
　　无论哪类机构，适者生存是不变法则。魏铭三说，真正的分水岭在于，投研体系能否及时应对新的市场状态并持续进化，这种能力与规模的关联未必那么强，“未来两三年，既不会是单边的强者恒强，也很难涌现大批破局者”。
　　从资管行业的本质出发，所有管理人都要面对资管的“不可能三角”——规模越大，收益下降和风险上升的压力就越明显。在唐弢看来：树大招风，船小好调头，中小破局者永远有机会。他认为，无论大小，管理人的最终目标，依然是能够给客户提供最好的风险收益比。
　　上述头部量化私募负责人则表示，行业应从“用业绩解释策略”，转变为“用策略解释业绩”。能持续获得资金青睐的，不是超额最高的机构，而是超额可解释、容量有纪律、风险可预期的“透明派”。
　　对于周启元来说，这些判断正在转化为具体行动。他决定将产品定位调整为“以基本面逻辑为底仓、以量化模型做增强”，同时计划在下半年路演中，花更多时间向渠道解释策略逻辑，而非仅仅展示净值曲线。“我们的规模不可能和头部拼算力，差异化只能来自认知深度。不做最大的量化私募，而是做长期风险收益比最好的那一类管理人。”
　　当行业规模突破3万亿元的历史高位之后，量化私募正经历从“规模竞速”到“能力淘汰”的深度洗牌和新竞赛。活下来的机构，未必是规模最大的、某一阶段跑得最快的，但一定是其中“最清醒的”。