□本报记者 王雪青 郝健
　　“7月的市场调整，是历史上极具冲击力的一次月度回撤，无论是从下跌幅度、传导速度，还是从策略大面积‘失能’的角度来看，这都是一场值得深刻反思的极端行情。”谈及7月的市场急跌，多位私募人士表达了类似的观点。
　　7月全球科技板块遭遇共振式下跌，中证1000、创业板指、科创50等A股中小盘及成长风格指数单月跌幅普遍在20%左右，科创50创出历史最大单月跌幅。中国证券报记者从销售渠道获悉，多只知名私募量化指增产品业绩不尽如人意，部分产品净值回撤幅度超过了业绩基准指数。
　　产品净值骤然回撤，随后的开放日成了投资者信心的试金石。是选择赎回、观望，还是逆势加仓？“新客户赎回相对多，老客户加仓相对多。”一位第三方代销机构人士说。
　　“我们7月底已将股票仓位由30%至35%提高至40%至45%。”一位私募FOF基金经理表示，“在我们看来，这是一次非常难得的加仓机会。”
　　与此同时，私募管理人也站在了选择的岔路口：是收紧风格暴露，还是坚持“盈亏同源”？中国证券报记者调研了解到，不少私募机构已再次审视规模容量和风险边界，在追逐收益、控制回撤与守住持有人信心之间寻找新的平衡。
　　新客户赎回 老客户加仓
　　“我们这边比较明显的现象是，新客户赎回相对多，老客户加仓的比较多。”来自第三方基金代销机构的李平（化名）告诉中国证券报记者，一些在今年相对高位进入的新客户，安全垫不厚，在经历净值快速回撤后倾向于落袋离场、观望；而部分投资多年的老客户，会在确认管理人和策略没有发生本质变化后逢低追加。
　　追加并非没有条件。李平表示：“老客户是否继续买入，关键在于回撤能否被解释：是单纯跟随指数下跌，还是风格暴露带来的超额回撤，又或者是模型、组织架构和交易执行出现了问题。第一种情况加仓的最多，第二种情况不同客户会有不同的选择，第三种我通常会建议客户赎回。”
　　中国证券报记者从多家百亿级量化私募管理人得到的反馈是：确有部分资金加仓，并且以机构投资者为主。“回撤发生后，客户行为呈现出较为明显的两极分化。”一家规模超300亿元的量化私募管理人透露，“部分长期客户在充分了解回撤原因、确认策略逻辑没有发生根本变化后，选择继续持有，甚至逆势追加；另一部分客户则在产品经历‘深V’后，出于落袋为安、降低波动或调整资产配置的考虑选择赎回。”
　　7月下旬深跌阶段，私募FOF管理人泓贝投资感受到客户情绪明显波动，咨询比往常密集很多。“大家关心的核心问题高度一致：市场还会跌多少？现在该怎么办？要不要先出来避一避？”泓贝投资创始人邵希说，其客户中没有出现恐慌性赎回，虽然有人表达增配股票的意愿，真正在市场恐慌时做出加仓动作的并不多。
　　“让个人投资者克服恐惧、果断行动，是一件非常困难的事。”她说，“这恰恰是FOF产品配置的价值所在——个人投资者难以在极端行情中保持理性和执行力，但FOF管理人可以在产品层面及时捕捉市场错杀带来的机会。”
　　私募FOF管理人的加仓动作相对果断。一位来自北京百亿级私募FOF的基金经理张楠（化名）表示，其客户以长期配置为主，7月没有出现大规模申赎；但FOF组合本身已主动加仓股票资产。在市场快速下跌过程中，该机构逐步提高股票类资产仓位，7月底加仓力度进一步加大，股票仓位由此前的30%至35%提高到40%至45%。
　　“7月这波急跌，在我们看来是很好的加仓机会。这部分加仓并不是投资人临时追加的钱，而是组合原本保留的流动性资金。”张楠说，“加仓产品主要包括中证500、中证1000指数增强产品及相关公募ETF，在管理人方面主要选择了管理规模在300亿元以上的头部量化私募。”
　　本轮下跌中，泓贝投资也使用组合内腾挪出的资金加仓了超跌的股票策略：一方面，通过再平衡操作，加仓股票资产使其恢复至原定配置比例；另一方面，主动逆向布局，当市场进入超跌区间后，主动对股票策略进行超配加仓。“未来待市场情绪修复、指数反弹到一定水平后，我们会再将股票仓位重新平衡回合理的配置区间。”邵希表示。
　　调整或是“小概率尾部风险事件”
　　私募排排网最新数据显示，其代销的私募产品7月平均收益率为-7.31%，为近一年最大单月跌幅。其中，中证500指增、中证1000指增产品平均分别下跌18.72%和19.96%；中小盘指数内部波动加大，也对量化选股策略的因子收益造成压力，量化选股产品7月平均下跌13.04%；与此同时，红利指增产品逆势上涨9.07%，成为7月表现最好的策略。
　　管理人之间的分化同样显著。中国证券报记者从第三方销售机构获悉，7月该机构代销的私募量化选股产品首尾业绩相差接近50个百分点；在中证500指增产品中，表现较差者净值跌幅超过30%，同期相关指数跌幅为17%，表现较好者的超额收益在6个百分点以上。
　　同为量化，结果为何相差如此之大？多位受访人士将答案指向风格暴露。上半年，科技板块虹吸效应显著，主动放开科技、动量、高波动等暴露的产品容易获得较高超额收益；当科技交易拥挤度快速下降，前期收益来源也随之转化为回撤来源。还有部分管理人此前较少参与科技行情，后来迫于业绩和持有人压力提高相关暴露，又在市场突然转向时被“左右打脸”。
　　“量化管理人很难做到完全没有风格暴露。”张楠表示，“若把模型约束卡得极严，纯阿尔法收益可能很少；适度放开风格约束可以增强收益，却也意味着在风格逆转时承受更大的超额回撤。”
　　“前期行情主要由少数科技龙头驱动，资金向少数科技板块和个股快速集中，抱团程度甚至超过此前白酒、医药和新能源等阶段性行情。在较为极致的结构性行情中，部分量价、反转和均值回归信号阶段性承压；市场快速调整时，原本相关性较低的策略也出现了同向波动，削弱了组合的分散效果。”上述300亿元规模量化私募管理人复盘称。
　　“流动性下降又进一步放大了冲击。”该机构表示，“外部市场的不确定性上升，进一步影响了投资者信心和风险偏好。市场低开后，避险、止损和调仓行为集中释放，在流动性阶段性承压的情况下形成一定的踩踏效应，放大了短期市场波动和产品回撤。”
　　“回撤期间，我们的策略运行、交易执行和风控都保持正常。”该机构反思称，“但是，我们对于市场结构变化的速度和部分风险暴露准备仍不够充分。此次回撤成为一次真实的压力测试，暴露出组合在极端环境下的薄弱环节。”
　　在私募FOF看来，本轮调整更像一次“小概率尾部风险事件”。“下跌来得又快又急，几乎没有缓冲；大部分用于分散风险的配置策略阶段性失效。”邵希表示，“市场中性策略普遍出现负超额，叠加对冲成本后，普遍录得亏损；CTA策略中的股指期货类子策略，在单边剧烈下跌的环境中反复被止损；宏观多策略产品因为今年普遍在科技股上有一定仓位暴露，也未能幸免。”
　　“很多在历史统计中呈现低相关甚至负相关的策略，在本轮下跌中出现了相关性急剧飙升。”邵希说，“事后复盘，我们并不认为FOF的配置逻辑出现根本错误，相关策略上半年运行正常，年初布局依据的是长期胜率和策略逻辑，而不是押注尾部风险事件的发生。”
　　攻守天平如何摆放
　　经历回撤后，私募管理人在仓位、模型、风控等方面做了哪些调整？
　　在仓位上，近期私募仓位不降反升，彰显对后市的信心。私募排排网数据显示，截至7月24日，股票私募仓位指数升至84.12%，创近220周新高；仓位在80%以上的股票私募占比达到70.43%。百亿级私募加仓尤为积极，96.09%的百亿级私募仓位在五成以上，72.32%百亿级私募的仓位在80%以上。
　　在投资策略方面，对于绝大多数量化私募而言，阶段性回撤并不意味着模型需要推倒重来；但管理人会复盘超额回撤的来源，判断相关策略究竟是受市场环境影响而暂时失效，还是底层逻辑发生变化。
　　“我们不会因为短期回撤就推翻模型，但会区分暂时失效与结构性失效的策略。”一位头部量化私募人士表示。
　　不过，本轮超额回撤暴露出部分模型的风格敞口过于集中。经过这轮调整，一些回撤较大的量化管理人已经收紧风格暴露约束，更严格地控制模型在市值、成长、动量等因子上的敞口，避免单一风格因子在极端行情中主导组合表现，进而造成超出预期的净值波动。
　　与此同时，部分管理人开始重新审视因子库的构成，考虑增加一些长期有效但在本轮行情中表现相对稳健的低波、质量类因子权重，降低对高频量价因子的过度依赖，以提升策略在极端环境下的稳健性。
　　持仓结构同样成为复盘重点。本轮下跌中，偏价值风格、行业配置相对均衡的管理人受损程度普遍较轻。多位业内人士预计，未来私募管理人将更加重视行业分散、个股质量和安全边际，减少对单一赛道的集中押注。
　　“科技行情持续时，客户几乎每周都会问我们是否提高双创仓位，我们压力很大。”一家曾因严控风险暴露而业绩承压的深圳百亿级量化私募人士称，“不过投资团队扛住了压力，坚持获取不依赖单一风格的纯阿尔法。代价是上半年阶段性跑输同行，但也在这次下跌中赢得了正超额。”
　　极端行情也成为筛选基金管理人的压力测试。邵希表示：“经过这轮考验，我们在筛选底层管理人时，会额外关注两个核心能力。一是超额收益的稳定性，尤其是市场风格切换时能否守住超额，这反映了风控体系的严谨性和因子来源的多元化程度；二是回撤后的修复速度，修复较快往往意味着策略逻辑仍然有效，而非依靠阶段性运气。”
　　市场仍在震荡中变化，产品开放日还会继续到来。经历这一轮急跌之后，市场检验的不只是私募管理人能否抓住反弹，更是其能否让投资者看懂风险、承受波动，并在下一次风格切换到来之前，真正提高组合的韧性。