● 龚梦泽 熊永红
　　
　　12月3日，港交所商用车服务龙头德银天下上演股价巨震。受香港证监会披露股权高度集中消息影响，该股盘中最大跌幅超40%，最终收跌27.99%报7.05港元。4日，德银天下报收8.58港元，总市值为187亿港元。这只9月、10月分别上涨184.58%、37.22%的大牛股，因股权结构问题突然被推至风口浪尖，其背后的经营基本面与行业地位也随之引发市场重估。
　　股权高度集中引质询
　　此次股价异动的直接导火索，是香港证监会12月2日晚间发布的股权分布查询结果。文件显示，截至11月18日，德银天下5.46亿股H股中，有98.90%由10名股东集中持有，仅余605.45万股（占比1.10%）由其他公众投资者持有，股权集中程度远超市场常规水平。
　　香港证监会特别提示，股权高度集中于少数股东手中时，即使少量股份成交也可能导致股价大幅波动，提醒投资者审慎买卖。这一披露直接触发市场恐慌情绪，12月3日开盘后，德银天下股价迅速下探。
　　值得注意的是，港交所《上市规则》虽仅要求公众持股比例不低于25%，但对“股权集中”的监管更侧重实际流通性。若前十大股东持股超90%，即便形式上符合要求，仍可能被认定为流通性不足。
　　面对监管问询与市场波动，德银天下迅速回应称，公司确认公众持股比例符合不少于25%的上市要求，但承认股权集中可能导致股价易受冲击，并重申投资者需谨慎决策。
　　此次德银天下股价暴跌与前期暴涨形成强烈反差，今年9月底至11月14日，德银天下股价从不足3港元涨至11.4港元，而上涨催化剂被指是公司披露的与永青集团的海外物流合作协议。
　　数据显示，德银天下上市以来长期成交低迷，2023年日均成交额仅为280万港元，股价曾长期低于1港元。市场分析人士指出，股权集中叠加成交稀少，是此次其股价剧烈波动的核心原因，德银天下前十大股东中自然人占比达4席，机构持股不足20%，故抗风险能力较弱。
　　业绩增长含金量待考
　　专家表示，德银天下的业务版图深度绑定控股股东陕汽集团，这种“背靠大树”的模式在带来稳定客源的同时，也埋下客户集中度风险的隐患。作为陕汽集团2014年为整合商用车后市场资源设立的子公司，德银天下2022年7月登陆港交所的核心卖点，便是与陕汽集团的协同效应。2024年财报数据显示，公司来自陕汽集团及其关联方的收入达16.35亿元，占总营收的62.2%，这一比例较2022年上市初期的58%进一步提升。
　　中国证券报记者注意到，尽管德银天下强调2024年的独立第三方客户收入同比增长18.7%，但该部分收入基数仅为9.93亿元，且主要集中于西部地区，外拓能力尚未经过全国市场检验。
　　从业绩总体表现看，2024年德银天下实现营业收入26.28亿元，归母净利润1.53亿元，同比增长2.7%，看似跑赢行业增速，但营收呈现下滑趋势——2021年为31.27亿元，2023年降至31.19亿元，2024年进一步下降15.7%。
　　记者查阅财报显示，盈利与营收的反向变动并非核心竞争力提升所致。财报显示，公司毛利率从上年的12.3%升至14.5%，主要因高毛利的供应链金融业务占比提升，以及物流板块主动缩减高成本长途订单。此外，公司2024年经营活动现金流净额为-7662.2万元，连续两年为负，与1.53亿元净利润形成明显“剪刀差”。分析人士认为，这或与应收账款计提调整、非经常性损益增加有关。
　　聚焦其三大主营业务，物流及供应链服务是核心支柱，2024年实现收入19.44亿元，占总营收的74.0%，这与上市前并入重资产的通汇物流有关。该板块服务的13.12万辆商用车中，陕汽相关车辆占比超60%，独立客户仅为5.2万辆。通汇物流虽以9.5%的市占率居西部商用车物流第一，但全国份额仅为1.2%。供应链金融与车联网服务方面，2024年公司供应链金融板块收入为4.63亿元，其中60%以上为陕汽经销商库存融资，属陕汽销售体系配套服务。车联网方面，天行健平台接入114.29万辆重卡，陕汽系占比超70%，其油耗监控、远程诊断功能深度嵌入陕汽新款重卡。
　　作为陕汽集团孵化的商用车服务平台，德银天下从成立之初便与母公司形成深度协同，核心业务、客户资源及收入来源均对陕汽系存在高度依赖，就双方业务绑定的具体合作模式、未来是否有业务独立化规划及风险应对措施等问题，中国证券报记者专门联系陕汽集团宣传部寻求官方回应，截至发稿，对方尚未给出明确答复。