转债市场发展至今，存量已达8000亿、日均成交400-500亿，已成为重要的大类资产配置选项。此外，过去债底价值较为稳健，很多债券并没有明显的信用利差；而未来，一些高资质等级的转债,它的债性明显会更强一些；另外一些转债可能基本面不是那么强，但它提供了足够高的风险对价。市场参与主体十分多元，而市场本身亦呈现出明显的结构化特征。不同的资金属性和投资目标都可以在其中找到适合自己的投资标的。

　　截至2024年8月23日，经历连续回调后，转债市场YTM超过3%的个券数量已超过300只，其中不乏财务健康、报表优秀的行业龙头。

　　从市场的估值结构看，纯债溢价率较转股溢价率表现出更强的吸引力。

　　当前市场下，稳健投资者或可以通过筛选高资质转债，构建“债底+期权”组合，在债底收益率之上兼顾期权价值。

　　偏债收益来自于当下可见的YTM收益、市场情绪恢复后纯债溢价率由负归零或转正带来的资本利得收益以及利率下降带来的资本利得收益。

　　偏股收益来自于权益市场企稳回升带来的转股价值提升、市场活跃带来的转股溢价率提升以及转股价格下修带来的期权价值重估。

　　而这一策略有效的先决条件在于债底有效性。

　　如何判断债底有效性呢？在对公司业务经营和行业周期进行定性判断的前提下，通过资产负债表分析，确认公司的偿债能力。存续期限越长，则相关标准应该越严格，现金流量表和损益表的动态偿债能力也就越重要。

　　实操中，我们通常认为，货币资金、交易性金融资产以及其他流动资产中的理财产品是最重要的现金类资产。部分转债发行人在资产负债率很低的情况下，现金类资产足以覆盖短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券，甚至是全部负债，偿债能力较为出色。而部分行业强势环节的上市公司以应付账款、合同负债获取大量商业信用，支撑资产端的货币资金和存货，则一定程度上值得关注。有些上市公司出于经营模式，资产结构较轻，固定资产很低且无在建工程，资产的能见度和流动性较高，也比较有利于投资判断。

　　此外，经营活动现金流/销售收入、经营活动净现金流/净利润都大于100%是很好的数据。也有部分重资产的公司尽管前者大于100%，但由于存在大量折旧、摊销等非现金成本，导致后者持续大于100%，也能为债务提供保障。但前提是没有大量在建工程的持续投入、或在建工程持续趴帐。

　　过去几个季度，我们可以看到一些公司资产负债表上原本充足的货币资金逐季下降，转变为存货和固定资产，这是由于经营现金流不足以覆盖融资和投资现金流所致。而从2024年中报看，不同的公司采取了不同的应对措施。一些行业的节点龙头公司在略微降低毛利率的情况下，销售收入和收入质量都取得明显好转，结合行业竞争格局来看，提高了财务健康程度。 

　　而部分公司尽管资产负债表静态来看依旧优秀，但持续的在建工程投入和膨胀的应收账款，不免使人疑虑下游出清是否会导致应收账款损失。质地优良的公司大概率不会造成最终的债权损失，但当相关事件发酵时，市场会要求更高的风险溢价，也会导致对应转债价格短期的大幅波动。此外，分红历史、股份回购、员工持股、股东性质以及股权质押都是发行人债底有效性的间接证据。

　　当前环境下，在个券的选择中，胜率比赔率更重要。如果一个标的可能大胜、也可能大败，对于投资目标和回撤限制有明确预期的稳健投资者而言，就不必要做、或浅尝辄止。

　　便宜而有瑕疵的标的，尽管赔率更高，但它可能成为时间的敌人，需要谨慎对待。在买入时，单纯信任当前资产负债表的健康状态，寄希望于转债价格因此有所修复，往往并不可取。随着时间推移，损益表和现金流量表将强化对资产负债表的损伤，同样的转债价格可能将由低估变得合理、再进而高估。

　　此外，在组合的构建上，适度分散投资有助于降低组合波动。但过于分散会导致对单项投资标的的关注度不足，因此分散投资应有度。

　　-CIS-