11月13日18:00央行发布10月金融信贷数据，数据展现了增长动能切换的新特征，后续债券市场走势如何，机构投资者应采取何种策略？

　　一、10月金融数据呈现“政府加杠杆，居民降杠杆”特征

　　10月新增社融1.85万亿元，同比多增9108亿元，新增量处历史同期高位。10月社融存量同比增速9.3%，较上月提升0.3个百分点。

　　图表1：新增社融（亿元）

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　　资料来源：Wind；江南农商行

　　分项看，10月新增社融同比多增（9108亿元），主要受政府债券同比多增（1.28万亿元）拉动；受企业债同比少增（1269亿元）、股票融资同比少增（467亿元）拖累，显示出企业直接融资下降，政府加杠杆的特征。后续仍有1万亿国债增发，预计政府债券对11月和12月社融仍有拉动。

　　图表2：新增社融分项（亿元）

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　　资料来源：Wind；江南农商行

　　10月新增人民币贷款“增量上升，结构弱化”。10月新增人民币贷款7384亿元，同比多增1232亿元。一方面，居民降杠杆。居民贷款10月同比少增166亿元，其中居民短期贷款同比少增541亿元，居民中长期贷款同比多增375亿元。另一方面，企业贷款中“票据冲量”明显。企业贷款10月同比多增537亿元，其中，票据融资同比多增1271亿元，短期贷款同比多增73亿元，中长期贷款同比少增795亿元。结合社融中未贴现票据和信贷中贴现票据数据，企业10月通过票据新增融资640亿，同比多增891亿。企业从中长期贷款转向6个月短期融资工具，显示了企业以维持经营为主，投资扩产意愿偏弱。11月以来，票据利率低位徘徊，信贷需求或仍然偏弱。

　　图表3：新增人民币贷款分项

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　　资料来源：Wind；江南农商行

　　二、广义流动性延续收缩，资金活化度走弱

　　10月M2同比增长10.3%，增速持平上月。“社融-M2”剪刀差收窄，主因社融增速加快而M2增速持平，广义流动性延续收缩。

　　图表4：“社融-M2”剪刀差收窄

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　　资料来源：Wind；江南农商行

　　10月M1同比增长1.9%，增速较上月放缓0.2个百分点，致“M2-M1”剪刀差再度扩大，资金活化度走弱。

　　图表5：M2-M1剪刀差扩大

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　　资料来源：Wind；江南农商行

　　三、预计11月信贷或小幅改善，社融延续偏强

　　11月信贷或小幅改善。影响11月信贷的因素包括：一是，10月制造业PMI再度回落至49.5%，加之接近年底，企业投资意愿偏弱。二是，11月初房地产销售延续弱势，二是房销售也现走弱，11月为旅游淡季，居民消费贷款需求或较弱。三是，11月以来票据利率低位，“票据冲量”或延续。四是，去年11月基数较低。另一方面，11月社融或在政府债券支持下延续处于历史同期偏高水平。

　　四、11月MLF大概率平价增量续作，对应LPR平价。

　　10月以来，政府债发行放量，银行间资金价格均衡偏紧，银行缺乏长期资金的问题日益突出，1年国股同业存单价格高于MLF10BP，1年shibor持续走高或是印证，央行有必要增加长期流动性投放。因此，11月MLF大概率平价增量续作，对应LPR平价，不排除“降准”可能。

　　五、市场影响与利率策略

　　信贷社融数据显示经济增长动力有所切换，经济修复出现阶段性边际走弱，利率债或短多中空，宽幅震荡为主。短期看，在经历了10月末的超高隔夜利率后，11月资金稳定性大概率有所改善，支持杠杆率边际回升。但在“积极盘活被低效占用的金融资源”要求下，资金价格底部或难以明显下降。曲线平坦化特征或将延续。近期，利率债随资金扰动区间波动特征明显，10年国债收益率11月预计在2.6-2.75区间波动，交易注意在区间低点止盈。配置盘可在反弹时关注（超）长久期的套息策略。同时，2.6%附近的同业存单具有不错配置价值。

　　（江南农村商业银行  智研江南公众号 吴越  联系人：蒋丹0519-89995126）

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