国庆长假期间，外媒盛传百年投行瑞士信贷正面临破产危机，引发了金融市场的强烈担忧。瑞士信贷5年期CDS（信用违约保险）一度飙升至2008年金融危机以来高位，股价开盘也一度暴跌10%。虽然引发瑞信深陷“破产危机”传闻的推文已被删除，瑞信CEO也发布声明，股价亦出现明显反弹，但围绕在欧洲市场的“流动性脆弱性”阴云不曾散去。欧洲银行会不会出现第二个雷曼兄弟？欧债危机是否会重演？瑞信风波的背后，市场真正的担忧可能更值得我们深思。

　　瑞信风波的背后：连续加息进程下，欧洲经济 “屋漏偏逢连夜雨”。尽管瑞信实际财务情况，可能未必像市场担心的那么极端，CDS显示五年内发生债券违约的概率仅23％，远没达到让人不安的水平，且二季度的财报数据也显示其资本充足率和流动性指标依然相对健康。但市场过度反应的背后，折射的是欧洲地缘局势扰动下，供给短缺造成的“通胀”居高不下，9月欧元区调和CPI高达10.0%再创历史新高，且从最初能源供给冲击逐步转向全面通胀。而因此引发的连续紧缩更加强硬，并进一步侵噬经济增长前景，基本面的“脆弱”加上流动性“吃紧”，让本就担忧的市场更加“草木皆兵”。 

　　欧债危机有多远？主权国家杠杆在高位，但利差尚低于危机水平。激进加息的“控通胀”，加深了经济衰退风险下，欧债风险也隐约再现。众所周知，欧洲诸多国家属于“高福利”社会，政府财政支出较大但收入相对有限，到期债务主要以再融资为主，尤其南欧的脆弱国家政府部门杠杆率均高于欧债危机期间水平（截至2021年末，希腊193%、意大利150%、葡萄牙127%、西班牙118%）。若欧洲利率水平“居高不下”，债务又无法通过经济增长来修复，那么高杠杆的南欧国家无疑是当前“薄弱环节”。但从市场价格来看，目前南欧国家与德国利差虽然运行至历史高位，不过距离2011年欧债危机的超500bp的高点，仍有相当距离，短期发生大规模的债务危机的可能偏低，但不能完全排除极端情形下的螺旋风险。

　　展望后市：短期市场波折仍将反复，耐心等待紧缩路径退坡往后看，欧元区更大的滞胀压力下，欧央行进退两难的时间将被进一步延长。目前年内剩余两次的10月、12月会议“大幅加息”正逐步计入市场预期，这意味着主要风险资产可能仍处于相对尴尬的位置，短期风险暴露仍将给市场风险偏好带来一些波折和反复。但相比于欧洲继续恶化的基本面，若美国四季度通胀在高基数下回落，美联储政策从75bP快加息节奏上退坡，或后续紧缩和通胀路径出现潜在利好变化，那么全球的风险偏好或将在年底出现曙光和转机。

　　（本文内容来源于富国策略团队，文中数据来源于wind，时间截至2022年10月10日。）

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