伴随着全球和中国经济基本面的进一步改善，今年宏观政策进一步正常化将是大势所趋。在宏观政策转向中，货币和财政政策虽然在前期需要同步“减速”，但在转弯过程中还是要有所差别，以确保经济平稳增长。在货币政策正常化过程中，财政政策需要扮演为经济托底的角色，同时，财政政策正常化的步伐会相对更加温和谨慎。

　　● 摩根士丹利华鑫证券首席经济学家 章俊

　　政策逐步回归正常化

　　去年疫情对全球经济造成巨大冲击，但从下半年开始出现V型反弹。相对于2008年美国次贷危机后，全球经济经历6个季度才走出衰退阴影，这次仅用4个季度就恢复到疫情前产出水平。预计今年二季度全球经济可进入疫情前的经济增长轨迹，且复苏力度会略强于疫情前。

　　全球经济实现强劲反弹，其中，货币政策和财政政策协同发挥作用是重要因素之一。由于财政政策需要通过较为复杂的立法程序，因此以往面对危机往往是货币政策“单枪匹马”先行。2008年以来，发达经济体主要央行货币扩张已经接近极限，政策效应递减使单一货币政策在面对复杂的经济问题时力不从心。鉴于本次疫情的公共卫生安全属性，在大规模货币宽松的同时，全球各国在出台财政刺激方面异常快速和顺利，由此带来的货币财政协同效应对全球经济快速走出疫情冲击贡献巨大。 

　　中国在货币和财政政策协同应对疫情冲击方面极为有效。从政策落实来看，去年M2和社融增速分别从前一年的8.7%和10.7%分别上升至10.1%和13.3%，预算内和预算外赤字以及各项准财政行为的广义财政赤字率从前一年的10%上升5个百分点至15%左右。从效果上来看，实体经济融资成本显著下行，其中企业加权贷款利率全年下行超过40个基点；民营和小微企业的贷款增速显著高于整体贷款增速。去年疫情防控、脱贫攻坚、基层“三保”等重点领域支出得到财政有力保障。此外，财政部出台减税降费措施，全年为企业新增减负超过2.5万亿元。

　　伴随着国内经济基本面持续改善，国内宏观政策从去年下半年开始逐步回归正常化，这在货币政策层面表现得尤为明显。首先，央行并没有如市场预期继续降准降息，而是维持LPR基准利率和存款准备金率不变；其次，在公开市场操作层面，央行没有继续加大流动性投放，更多是维持流动性的合理充裕。在财政政策层面，过去两年在全国人大批准当年地方政府债务限额之前，都授权国务院在前一年底提前下达部分地方政府专项债额度，以期“早下达，早起效”。但去年底没有再次提前下达今年的地方政府债务限额，这也反映了财政政策方面趋向于正常化。

　　把握力度和节奏

　　伴随着今年全球和中国经济基本面的进一步改善，宏观政策进一步正常化将是大势所趋。一方面，货币政策和财政政策在发挥稳增长效应的同时，客观上也导致去年宏观杠杆率出现了上升。去年底中央经济工作会议提出“保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系”，这为今年宏观政策正常化定下了基调。另一方面，今年全球经济大概率会继续维持复苏态势，此外欧美发达经济体依然会维持货币财政刺激，两者为国内宏观政策正常化提供了良好的外部环境。

　　同时，考虑到疫情和物价上涨等不确定因素依然较强，经济复苏依然存在下行风险。宏观政策正常化过程中如何把握力度和节奏，避免政策过紧对经济复苏造成负面影响是关键。

　　去年底中央经济工作会议指出，宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。笔者认为“不急转弯”的表述背后有两层含义：一是出于经济复苏前景，政策层面存在转弯的必要性；二是基于经济复苏存在不确定性，政策转弯不是急转弯。“可持续性”的表述是对转弯必要性的注释，保留充裕的政策空间是应对未来各种不确定性的基础；“连续性、稳定性”表述明确了转弯的方式是循序渐进式的。“时度效”更是明确了政策转弯过程中要把握时间点和力度，以及实时观察跟踪效果来进行政策微调。

　　货币和财政政策可以被视为车辆的左右两侧车轮，两者的协同对车辆平稳转弯至关重要。在政策减速方面，笔者预计，今年社融和广义货币增速有2个百分点的回落，大致回落到2019年的水平。同时，预计预算内赤字率和地方政府专项债规模将有所下调，同时也不再发行新的抗疫国债。

　　在政策转弯过程中，要确保经济平稳，货币政策和财政政策的协同配合尤为重要。通常而言，车辆在转弯过程中，由于外侧车轮和内侧车轮转弯半径不同，外侧车轮的转速需要大于内侧车轮。同理，笔者认为在宏观政策转向中，货币和财政政策虽然在前期需要同步“减速”，但在转弯过程中还是需要有所差别以确保经济的平稳增长。

　　由于发达经济体将继续维持超宽松的货币政策，所带来的过剩流动性一方面会向美国以外的全球其他地区外溢；另一方面会继续推高资产价格泡沫，近期国内新发基金热潮以及部分城市房价出现快速上涨，并发现有经营性贷款资金流入股市和房市的现象，这也在某种程度上反映出流动性存在偏宽松的情况。因此年内央行需要根据全球和国内流动性环境来积极推进货币政策正常化进程，以兼顾稳增长和防风险。

　　虽然中国经济整体复苏态势良好，但在内外环境依然存在较大不确定性的情况下，如果货币和财政同步转弯，失去政策支撑可能会导致增长失速。如果说货币政策是转弯半径较小的内侧车轮，那么财政政策就是转弯半径较大的外侧车轮，后者需要维持相对较高的转速。因此在货币政策正常化过程中，财政政策需要扮演为经济托底的角色，继续服务于“六个稳”，如继续为重大民生相关项目提供有力的财政支持等。

　　此外，今年是“十四五”的开局之年，从发展战略层面，财政要支持加快科技自立自强，配合打好关键核心技术攻坚战。有鉴于今年国内财政政策依然需要担负较多稳增长和调结构的职责，因此财政政策正常化的步伐会相对温和谨慎。同时，央行会在结构性货币政策方面发力，配合财政政策继续做好“六稳”“六保”工作，并为加快构建新发展格局提供有力有效的金融支持。