□平安证券研究所 徐勉 谭龙飞  

　　纯债类基金（不持有股票和可转债资产）作为稳健投资的典型产品代表，一直是市场上机构投资者和个人投资者重点配置对象。纯债类型基金由于不持有权益类资产，其收益将主要来源于债券组合的久期配置、信用利差水平和杠杆倍数等。随着债券违约频发，基金经理对信用下层的策略运用越来越谨慎。市场上多数基金经理主要依赖于久期配置和杠杆管理来实现收益。

　　债券基金经理作为债券基金的管理者，是否有优秀的久期管理能力，能否判断市场方向，能否相机调整组合的久期水平，往往决定了纯债基金的业绩表现。

　　如何判断基金或者基金经理具有优秀的久期配置管理能力？平安证券研究所以Campisi模型为基础，主要根据债市牛熊转换期间债券基金经理久期暴露的调整情况，来分析债券基金经理久期管理能力的优劣。

　　首先，确定合适的分析对象。短期纯债基金由于契约原因，久期水平天然较低，同时采用摊余成本法的基金由于估值问题，均无法准确采用模型测算。因此，采用中长期纯债基金作为分析样本，采用规模加权的方式，将基金经理管理的不同基金合并来构建纯债基金经理的业绩指数。

　　其次，采用Campisi模型来测算基金经理的久期暴露变化情况。在分析过程中，在构建久期因子的同时，也构建期限结构因子、凸性因子、评级利差因子、信用利差因子，保证得到的久期暴露结果排除其他因素的干扰。

　　最后，根据债券市场的行情特征，尤其是分析在债市牛熊转换前后债券经理的久期暴露变化情况来评估基金经理的久期管理能力。一般来说，市场牛熊转换节点，具有优秀择时能力（久期管理能力）的基金经理，能够更及时地对组合久期进行调整。

　　通过分析2013年底至2018年初期间，纯债基金经理的久期管理和市场特征的关系：2013年末到2014年Q3的牛市启动期，久期暴露先升后降，体现谨慎参与的态度；2014年Q4开始，牛市逐渐被市场证明，普遍加大久期，久期暴露上升；2015年前两个季度震荡调整，在谨慎心态下又不约而同的逐渐降低久期暴露水平；2015年下半年市场上升，小幅上调久期暴露水平；2016年Q2市场开始调整，迅速下调久期暴露水平，此后直到2018年年初的熊市期间普遍较低。从过往数据来看，债券基金经理整体上对市场特征有一定的判断能力，并能够进行较准确的久期管理；具体到择时上，当市场趋势启动时的敏感性较差，市场趋势结束时的敏感性相对较强。

　　从2014年至2020年基金经理的业绩和久期暴露值的关系来深入分析基金经理个体的久期管理能力。业绩前10%的基金经理，体现出较好的久期管理能力：其久期暴露的变化趋势与市场全部经理基本一致；其久期暴露值在多数报告期高于市场平均水平（也就是说业绩优秀的基金经理能够随着市场变化进行实时调整）；在牛熊转换期间，其久期调整比市场要提前一个季度左右，体现出更好的市场预判能力。而业绩后10%的基金经理，久期管理能力差：久期暴露的变化趋势和市场变化趋势差别很大，多数调整的方向和市场方向相反；久期暴露的波动水平明显高于市场平均水平（即久期调整的幅度大，并且调整的效果差）。

　　通过Campisi模型寻找到久期暴露值高并且持续稳定的基金经理后，还需要通过定性调研去探究基金经理在投资逻辑上是如何做到的。平安证券研究所通过和久期管理能力优秀基金经理进行调研发现，基金经理（或者团队）均具有很强的宏观、中观、微观的从上而下的综合研究能力。宏观上构建经济基本面和经济政策研究体系；中观上关注财政政策和货币政策的具体趋势变化；微观上从市场交易行为如交易数据、技术分析、机构行为分析等进行判断。

　　投资者可以通过Campisi模型和定性调研相结合的方法体系，持续寻找出市场上具有优秀久期管理的纯债基金经理进行投资。当然在实际投资中，也发现由于市场非常难以预测（比如2020年一季度的新冠疫情影响），即使是优秀债基基金经理，也难以做到长期准确的管理组合久期。因此，需要投资者在选择好基金经理后，结合市场持续跟踪基金经理的组合管理等，寻找到契合自身投资需求的优秀管理人。