②折现率不同

　　前次评估与本次评估折现率模型相同，即

　　■

　　前次评估仅披露母公司折现率为10.43%，本次评估母公司折现率为9.71%。由于两次评估折现率不同，对评估值有一定影响。本次评估母公司为负值，因而本次评估折现率低于前次评估折现率会导致母公司估值降低。

　　经核查，独立财务顾问中信证券认为：基于母公司经营性资产的变化、评估基准日不同、折现率不同、累计资本性投入不同等原因，前次评估值与本次交易存在一定评估差异，本次评估较前次评估增值具有合理性。

　　（三）本次交易完成后，你公司新增垃圾发电等业务，请说明你公司是否具备相关业务的经营经验及后续的业务整合计划。

　　1、上市公司具备相关业务的经营经验

　　（1）风电、光伏发电与垃圾焚烧发电均属于新能源发电领域，经营模式具有相似之处

　　上市公司主营业务涵盖风力发电与光伏发电业务，其中以风电业务为主，标的公司川能环保主要经营垃圾焚烧发电业务，上述发电业务均属于新能源发电领域。同时，风力发电、光伏发电与垃圾焚烧发电的经营模式具有相似之处。

　　1）风力发电与光伏发电的经营模式

　　①项目整体流程

　　在项目开发中，首先进行测风及风资源评估，项目公司基于测风及风资源评估对各项目技术方案、工程内容、投资估算等进行科学全面地论证和研究，形成可行性研究报告；再根据可研论证结果，按照国家法律法规和公司招标管理制度，开展招投标和工程建设工作，并根据生产管理制度，做好项目投产前准备工作；建设完成后，依靠风力发电机组和光伏发电设备，将新能源转化为电能，输送到电网。具体流程如下：

　　■

　　②生产模式

　　根据《中华人民共和国可再生能源法》第五条关于“国务院能源主管部门对全国可再生能源的开发利用实施统一管理。国务院有关部门在各自的职责范围内负责有关的可再生能源开发利用管理工作”的规定，风电场和太阳能光伏电站需完成项目核准/备案、环评、节能评估、土地等相关流程后开工建设，建设完成后需要取得电力业务许可证并与电网公司签署购售电协议后投入运行，依靠风力发电机组和光伏发电设备，将新能源转化为电能，输送到电网。

　　③盈利模式

　　上市公司风力发电和光伏发电业务通过发电、售电盈利。发电设备及相关输变电设施设备建成之后，生产管理的主要任务为控制、维护、检修。销售方面，能投风电公司与当地电网公司签署购售电协议，约定并网电量及电价，将风电场所发电量并入指定的并网点，实现电量交割。其中，电价执行国家有关主管部门批复的上网电价。

　　2）垃圾焚烧发电业务的经营模式

　　①项目整体流程

　　川能环保开展垃圾焚烧发电投资运营业务包项目取得、项目筹备、项目建设与项目运营四个阶段。在项目取得阶段，川能环保一般通过招投标方式或政府招商引资的方式获取特许经营权，具体过程分为项目调研、制作项目方案等，川能环保亦需对项目技术方案、工程内容、投资估算等进行科学全面地论证和研究；在项目筹备阶段，川能环保需完成项目环评和项目核准、项目报建、采购EPC施工总承包服务与成套设备等；在项目建设阶段，建设工作主要由EPC施工总承包商负责完成，一般垃圾焚烧发电项目建设周期约为15-18个月；在项目运营阶段，生活垃圾焚烧发电厂接收政府部门提供的生活垃圾，经储存、排水、发酵后进入焚烧炉焚烧，焚烧发电量少量用于垃圾焚烧发电厂自用，大部分发电量上网，由电网企业全额收购。

　　②生产模式

　　与风力发电、光伏发电相同，根据《中华人民共和国可再生能源法》，垃圾焚烧发电厂在开工建设前，亦需完成项目核准/备案、环评、节能评估、土地等相关流程，建设完成后需要取得电力业务许可证并与电网公司签署购售电协议后投入运行。垃圾焚烧发电厂投入运行后，川能环保接收政府部门提供的生活垃圾，经储存、排水、发酵后进入焚烧炉焚烧，焚烧发电量少量用于垃圾焚烧发电厂自用，大部分发电量上网，由电网企业全额收购。

　　③盈利模式

　　川能环保经营垃圾焚烧发电项目的主要盈利来源为垃圾处置费收入与电力销售收入。川能环保向地方政府提供垃圾焚烧处理服务，收取垃圾处置费。根据项目公司向当地政府发出的垃圾结算单，垃圾处置费通常按月结算。此外，川能环保向电网公司销售电力，并收取售电收入。根据上网电量数据，基础电费按月结算，国补与省补等补贴款按季度结算。

　　综上，经营模式上，在项目开发方面，项目公司均需对项目技术方案、工程内容、投资估算等进行科学全面地论证和研究，形成可行性研究报告或项目方案进行论证；在生产方面，风力发电、光伏发电与垃圾焚烧发电均受国务院能源主管部门统一管理，在建设阶段均需完成项目核准/备案、环评、节能评估、土地等相关流程，建设完成后均需要取得电力业务许可证并与电网公司签署购售电协议；在盈利模式方面，风力发电、光伏发电与垃圾焚烧发电业务均赚取售电收入，且电价均执行国家有关主管部门批复的上网电价。因此，风力发电、光伏发电与垃圾焚烧发电在经营上具有较多相似之处。

　　（2）上市公司具备并购重组后的整合经验和能力，前次重组收购的风力发电与光伏发电资产经营状况良好

　　2017年，公司以现金方式购买了四川能投持有的能投风电55%股权，并于2017年9月完成能投风电股权过户，能投风电成为公司控股子公司，能投风电的主营业务为风力发电、光伏发电，由此公司主营业务增加风力发电、光伏发电。该次并购重组以来，公司经过系统整合及管理，风力发电与光伏发电经营状况良好。截止2020年6月末，上市公司风力发电与光伏发电实现投产的总装机容量为50.12万千瓦，其中风电装机容量为47.90万千瓦，光伏装机容量为2.22万千瓦，总体产能规模情况良好；在建项目方面，截至2020年6月末，上市公司在建风电项目装机容量为31.8万千瓦，包括会东堵格一期、美姑井叶特西、美姑沙马乃托一期3个风电场，预计2020年底实现投产发电，项目储备情况良好；经营方面，2020年上半年上市公司共完成发电量9.20亿千瓦时，风电业务实现销售收入4.82亿元；实现利润总额3.27亿元。2020年上半年上市公司风电平均利用小时数1,908小时，高于全国平均利用小时数785小时，发电业务增长良好。

　　（3）川能环保生产经营团队经验丰富，重组完成后团队人员保持稳定并进入上市公司

　　川能环保的核心管理团队深耕能源环保领域多年，对行业发展趋势及公司发展战略具有深刻的理解和认识。此外，川能环保在项目投资、设计、建造、运营等方面拥有经验丰富的专业团队，并不断引进行业专家与投融资领域的专业人才，为公司实现持续快速发展奠定良好基础。本次交易完成后，公司将制定完善的人员团队整合计划，将川能环保员工纳入公司体系内，维持川能环保核心管理团队与生产经营队伍的稳定。川能环保现有员工与公司现有员工一样平等地享有各项激励措施，从而使相关人员能够分享公司的发展成果，与公司利益保持长期一致。

　　2、对于垃圾发电等业务的整合计划

　　本次交易完成后，上市公司在原有的风力发电与光伏发电业务基础上将新增以垃圾焚烧发电为主的固废处理业务、环卫一体化业务与环保设备销售业务，实现了产业链的延伸。本次交易完成后，上市公司将与标的公司共享客户资源、管理体系、业务技术和生产管理经验等，充分发挥双方的互补优势，实现协同效应的最大化。

　　（1）销售整合。上市公司与川能环保服务的客户群体均为政府单位或行业主管部门。经过多年积累，上市公司和标的公司已与众多客户建立良好合作关系，具备良好的市场口碑和客户基础。本次交易完成后，双方拟相互分享市场开拓经验，充分共享各自原有客户资源，加强客户联合开发工作，协助对方在其擅长的市场领域拓展业务，增强各自竞争优势。

　　（2）采购整合。上市公司与川能环保均从事发电业务，建设阶段及运营阶段采购的部分设备、原材料等具有相似性。本次交易完成后，上市公司拟整合双方的采购体系，共享各自供应商资源，以降低采购成本，提升上市公司及川能环保的整体盈利能力。

　　（3）技术整合。自川能环保设立以来，一直坚持以技术为先导，培养了专业化的生产经营团队，积累了丰富生产工艺等技术经验。通过本次交易，上市公司将会融合川能动力的人才与技术，结合自身的发展需要，实施整体、有效、经济、深入的技术整合，共享技术成果，提高技术产学研效率。

　　二、独立财务顾问核查意见

　　经核查，独立财务顾问中信证券认为：

　　1、本次交易仅收购标的公司51%股权的原因具有合理性；根据川能动力的近期规划，川能动力近期无收购剩余股权的计划；川能动力未参与光大环保公开挂牌转让。

　　2、基于母公司经营性资产的变化、评估基准日不同、折现率不同、累计资本性投入不同等原因，前次评估值与本次交易存在一定评估差异，本次评估较前次评估增值具有合理性。

　　3、本次交易完成后，上市公司新增垃圾发电等业务，上市公司具备相关业务的经营经验，制定了后续的业务整合计划。若上市公司对标的公司的业务整合计划能够有效实施，将有利于上市公司完善主营业务结构、拓展市场空间，在销售、采购与技术等方面发挥整合效应，增强上市公司竞争力。

　　问题6

　　报告书显示，标的公司主营业务主要分为垃圾发电、环卫服务、环保销售三大板块。报告期内标的公司主营业务收入构成及占比情况如下：

　　■

　　2020年1-6月设备销售业务占比大幅增加，环卫清运业务自2019年大幅增加，但销售占比在2020年1-6月有所下降，垃圾发电业务自2019年起占比逐年下降。请你公司结合标的公司各业务板块所处行业发展情况、标的公司自身发展战略等情况，说明报告期收入结构变动较大的原因。

　　请独立财务顾问予以核查并发表明确意见。

　　回复：

　　一、事实情况说明

　　（一）报告期收入结构变动较大的原因

　　报告期内，标的公司主营业务收入构成及占比情况如下：

　　■

　　1、收入结构2019年度与2018年度相比

　　2019年度与2018年度相比，标的公司设备销售收入占比变动较小，环卫清运收入占比提升，垃圾发电业务收入（含电力销售和垃圾处置收入，下同）占比下降。上述收入结构变动的主要原因如下：

　　（1）环卫清运收入占比提升的原因

　　1）标的公司2018年9月收购恒升天洁，合并报表范围发生变化

　　2018年度，标的公司完成对恒升天洁的收购，发生非同一控制下企业合并。以恒升天洁公司章程变更以及完成工商备案为依据，确定购买日为2018年9月。根据《企业会计准则第20号——企业合并》的规定，非同一控制下企业合并或其他方式增加的子公司或业务，应当从购买日开始编制合并财务报表，在编制合并利润表时，应当将该子公司或业务自购买日至报告期末的收入、费用、利润纳入合并利润表。根据上述会计准则规定，川能环保将恒升天洁自2018年10月至2018年末的收入、费用、利润纳入了合并利润表。2018年度10月-12月、2019年度，恒升天洁单体报表营业总收入情况如下：

　　单位：万元

　　■

　　根据会计准则规定，川能环保仅将2018年10月1日至2018年末的收入、费用、利润纳入了合并报表，且恒升天洁营业收入属于环卫清运业务板块，因此相较于2018年度，2019年度环卫清扫业务收入上升。

　　2）除收购恒升天洁因素外，标的公司新增运营服务费较高的环卫项目

　　除收购恒升天洁因素外，标的公司报告期的营业收入数据如下：

　　■

　　扣除恒升天洁影响后，2018年度、2019年度川能环保环卫一体化业务报告期营业收入金额分别为2,385.44万元与9,547.45万元，收入规模提升较大，主要原因系2019年2月起纳雍环卫项目进场，同时标的公司自2019年7月起新增投入运营4个资阳市城乡环卫一体化项目（市本级、乐至县、高新区和临空经济区）所致。上述新增运营环卫项目的年服务费情况如下：

　　■

　　（2）2019年度新投产的垃圾焚烧发电项目均为下半年运营，对电力销售和垃圾处置收入的提升影响较小

　　2019年度，标的公司新增运营的垃圾焚烧发电项目情况如下：

　　■

　　2019年度，标的公司新增运营项目3个，分别为长垣垃圾发电项目（一期）、雅安垃圾发电项目（一期）与广安垃圾发电项目（二期），投产时间分别为2019年9月、2019年8月与2019年11月。新增运营垃圾焚烧发电项目使得电力销售与垃圾处置收入有所提升，但由于当年度运营时间较短，因此收入提升的规模不明显。

　　■

　　综上，2019年度与2018年度相比，标的公司环卫清运收入规模提升较为明显，同时垃圾焚烧发电收入规模提升相对较小，主要原因系标的公司将恒升天洁纳入合并范围、新增运营服务费较高的环卫项目以及新增运营的垃圾发电项目对收入规模提升影响不大所致。因此，2019年度环卫清运收入占比提升，占比提升具有合理性。

　　2、收入结构2020年上半年与2019年度相比

　　2020年上半年与2019年度相比，设备销售业务收入占比大幅增加，环卫清运业务与垃圾发电业务收入占比有所下降，主要系设备销售部分订单金额较大，且各项目收入确认时点不具有连续性所致。具体分析如下：

　　（1）报告期内设备销售业务收入情况及大幅增加的原因

　　川能环保报告期内设备销售收入如下表：

　　■

　　2018年度和2019年度设备销售收入较少，主要原因系报告期内川能环保已运营垃圾焚烧发电项目只有广安垃圾发电项目（二期）由川能节能工程销售设备，其他项目由外部单位供应设备。2020年1-6月设备销售收入金额较大，原因为金额较大的宣城垃圾发电项目（二期）在当期确认收入。同时，川能节能工程报告期内向川能环保和四川能投下属其他项目公司销售设备，但报告期内尚未达到收入确认条件。

　　综上，川能环保报告期垃圾焚烧发电设备销售业务开展时间较晚，设备销售部分订单金额较大，且各项目收入确认时点不具有连续性，因而报告期设备销售收入增幅较大。

　　（2）扣除设备销售收入因素影响后，2020年上半年与2019年相比收入结构未发生重大变化

　　由于设备销售部分订单金额较大，且各项目收入确认时点不具有连续性，因此扣除确认设备销售收入的影响后，其余主营业务收入占比如下：

　　■

　　根据上表结果，扣除设备销售收入因素影响后，2020年上半年与2019年相比，环卫清运、电力销售、垃圾处置等收入占比未发生重大变化，占比保持稳定。

　　综上，2020年上半年与2019年度相比，标的公司设备销售收入规模提升幅度较大，主要原因系川能环保报告期垃圾焚烧发电设备销售业务开展时间较晚，设备销售部分订单金额较大，且各项目收入确认时点不具有连续性所致。因此，2020年1-6月设备销售收入占比提升，占比提升具有合理性。

　　（二）标的公司各业务板块所处行业发展情况、标的公司自身发展战略等情况与收入结构变动匹配

　　1、各业务板块所处行业发展情况与收入结构变动是否匹配

　　（1）垃圾焚烧发电行业

　　1）城市人口与城镇化水平日益增长，垃圾处理需求持续旺盛

　　截至2019年末，我国城镇人口达到8.48亿人，城镇化率为60.60%。随着我国城镇化水平以及人民生活质量的不断提高，居民在日常生产生活中产生的各种垃圾数量持续增加。2018年，我国城市生活垃圾清运量达到22,801.80万吨，同比增长5.95%。根据《国家人口发展规划（2016—2030年）》，到2020年预计全国总人口将达到约14.2亿人，其中常住人口城镇化率将达到60%，城市生活垃圾产生量仍将持续增长。但由于我国城市垃圾处理发展较晚，导致近年来城市生活垃圾产生量的快速增长与垃圾处理相对滞后的矛盾日益凸显，仍有大量垃圾不能得到合理处置，引发社会的广泛关注。而随着全社会环保意识的不断加强，城市生活垃圾处理需求将持续增加。

　　■

　　数据来源：国家统计局

　　2）我国垃圾无害化处理能力稳步提升

　　近年来，各地区、各部门日益重视生活垃圾的处理，不断加大城市生活垃圾无害化处理工作力度，我国城市生活垃圾无害化处理能力、实际处理量、处理率均呈现稳步增长的趋势。据国家统计局统计，2007-2019年，我国城市生活垃圾无害化日处理能力从27.18万吨增长到86.99万吨，年均复合增长率达10.18%；年实际处理量从9,437.70万吨增长到24,012.82万吨，年均复合增长率达8.09%；无害化处理率从62.00%增长到99.20%。

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　　数据来源：《中国统计年鉴》

　　根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，直辖市、计划单列市和省会城市（建成区）到2020年底生活垃圾无害化处理率将达到100%；其他设市城市生活垃圾无害化处理率达到95%以上，县城（建成区）生活垃圾无害化处理率达到80%以上，建制镇生活垃圾无害化处理率达到70%以上，特殊困难地区可适当放宽。在“十三五”期间，我国生活垃圾无害化处理率保持稳步增长。

　　3）垃圾焚烧已成为无害化处理的主流方式

　　生活垃圾产生量巨大且成分复杂，如果不能对其进行合理、有效地处理，将对大量土地资源造成长期占用，严重污染空气、土壤和水源，并引起蚊蝇的孳生、病菌的传播，从而对经济发展、生态环境以及人民群众的身体健康带来较大负面影响。随着我国城镇化进程的不断推进，如何有效实现城市生活垃圾无害化处理已成为困扰城市发展的重大问题。目前，卫生填埋、堆肥和焚烧是我国城市生活垃圾无害化处理的三种主要方式，其中垃圾焚烧能最大程度地实现垃圾处置的减量化和资源化。垃圾经焚烧处理后仅产生少量的炉渣和飞灰，其中炉渣经过处理后还可用于制砖等其他用途，从而可以极大减少废物填埋量，节约大量的土地资源。另外，将垃圾焚烧过程中产生的热量用于发电或供热，可以进一步提升资源综合利用效益。

　　由于垃圾焚烧具有上述优点，截至2019年末，垃圾焚烧已成为我国城市生活垃圾无害化处理的主流方式。2019年，我国城市生活垃圾无害化处理量达到24,012.82万吨，其中填埋处理量为10,948.03万吨，焚烧处理量12,120.07万吨，从占比来看，填埋处理占比为45.59%、焚烧处理占比为50.47%。

　　■

　　数据来源：《中国统计年鉴》

　　2007年至2019年我国城市生活垃圾无害化处理方式占比变化情况

　　■

　　数据来源：《中国统计年鉴》

　　4）我国垃圾焚烧处理能力不断增强

　　随着居民环保意识的增强，社会对于城市生活垃圾“减量化、资源化、无害化”处理需求的日益增长，我国垃圾焚烧行业近年来发展迅速。据国家统计局统计，2007年至2019年，我国城市生活垃圾焚烧厂年实际处理量从1,435.10万吨增长到12,120.07万吨，复合增长率达19.46%；城市生活垃圾焚烧厂日处理能力从4.47万吨增长到45.65万吨，复合增长率达21.37%。

　　■

　　数据来源：《中国统计年鉴》

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　　数据来源：《中国统计年鉴》

　　从收入结构变化与行业市场规模趋势结合来看，标的公司垃圾发电业务收入2018年度、2019年度分别为14,203.58万元与17,515.05万元，2019年同比增长23.31%。从我国城市生活垃圾焚烧处理能力来看，2018年度、2019年度我国城市生活垃圾焚烧处理量分别为10,184.90万吨与12,120.07万吨，2019年同比增长19.00%。因此，标的公司垃圾发电业务收入与垃圾焚烧发电行业规模增长趋势一致。

　　（2）环卫一体化行业

　　1）我国城市垃圾清运量持续增加，清扫保洁面积不断扩大

　　随着我国经济的不断发展，城市人口的持续增长与城市化进程的不断推进，我国城市生活垃圾的产生量也随之持续增加。根据国家统计局《中国统计年鉴》数据显示，2007年至2019年，我国城市生活垃圾清运量从15,214.50万吨增长至24,206.19万吨，从2015年开始同比增长在5%以上，垃圾清运规模持续增加；2007年至2019年，我国城市清扫保洁面积从379,355.00万平方米增长至922,124.15万平方米，保持了同比快速增长水平，清扫保洁面积不断扩大。

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　　数据来源：《中国统计年鉴》

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　　数据来源：国家统计局

　　2）环卫一体化行业投入规模逐渐扩大

　　随着垃圾清运量与环卫清扫面积的不断增加，行业投入规模也逐渐扩大。环卫一体化行业的重要固定资产投入为环卫专用车辆设备投资。近年来，我国城市环卫专用车辆设备投资不断扩大，从2007年的71,609辆增长至2019年的281,558辆，复合增长率达12.09%，代表我国环卫一体化行业投资规模呈现持续增长态势。

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　　数据来源：国家统计局

　　我国环卫服务的资金来源主要是财政专项经费，为城乡社区环境卫生支出的重要组成部分，属于刚性支出，该行业受宏观经济调控因素影响较小。近年来，各地政府关于市政环卫的财政投入力度逐年加大，主要用于城乡社区道路清扫、垃圾清运与处理、园林绿化、公厕建设等方面的支出。2015年至2019年，我国城乡社区环境卫生支出由1,653.49亿元增长至2,844.81亿元，复合增长率达到14.53%。

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　　数据来源：财政部

　　3）政策支持，乡镇环卫市场增长潜力巨大

　　当前，我国市政环卫业务主要集中于城市地区，农村地区相对薄弱，大部分农村垃圾处置设施建设几乎处于空白，农村垃圾的处理机制较不健全。党的十九大作出重大决策部署，实施乡村振兴战略，以建设美丽宜居村庄为导向，以农村垃圾、污水治理和村容村貌提升为主攻方向。根据《全国农村环境综合整治“十三五”规划》，到2020年，新增完成环境综合整治的建制村13万个，累计达到全国建制村总数的三分之一以上，需建成生活垃圾收集、转运、处理设施450多万个(辆)。国务院于2016年11月公布《“十三五”生态环境保护规划》，也明确提出在2020年底前，加快县城垃圾处理设施建设，实现城镇垃圾处理设施全覆盖。在建设“美丽乡村”的政策背景下，城乡环卫一体化项目得到长足发展，乡镇环卫市场增长潜力巨大，能为环卫服务行业提供广阔的市场提升空间。

　　从收入结构变化与行业市场规模趋势结合来看，标的公司环卫清扫收入2018年度、2019年度分别为5,975.72万元与26,367.57万元，2019年同比增长341.25%。从我国环卫市场清运规模来，2018年度、2019年度我国城市生活垃圾清运量分别为22,801.80万吨与24,206.19万吨，2019年同比增长6.16%。标的公司环卫清扫收入规模与占比增速高于行业市场规模增速，主要原因系标的公司将恒升天洁纳入合并范围、以及2019年度新增运营服务费较高的环卫项目所致。因此，标的公司环卫清扫业务收入与占比增速高于行业规模增速具有合理性。整体来看，标的公司环卫清扫业务与环卫行业市场规模均呈现上升趋势，呈现一致的趋势。

　　2、标的公司自身发展战略情况与收入结构变动是否匹配

　　（1）标的公司的发展战略

　　川能环保是中国垃圾焚烧发电行业快速成长的优质企业之一，主营业务包括以垃圾焚烧发电项目为主的固废处理项目的投资运营、环卫一体化业务，以及环保设备的销售。标的公司的总体发展战略为聚焦于节能环保产业，集项目投资、工程建设、运营管理为一体，深耕四川、辐射全国，成为行内一流、国内知名的节能环保企业。

　　（2）各业务的具体发展目标

　　1）固废处理业务

　　抢抓优质资源，做大、做强、做优垃圾焚烧发电业务，积极培育生物质热电联产业务与污泥处理业务，提升项目投资、建设、运营等各阶段的管理能力与服务能力。在投资阶段，标的公司通过内生增长或外部筹资的方式取得项目投入资金，积极拓展融资渠道；在建设阶段，积极统筹协调施工总承包、设备供应商等单位的工作，保障项目建设有序推进；在运营阶段，依靠多年生产运营经验，不断提升发电效率，提高公司效益水平。在未来项目拓展方面，标的公司着眼我国中西部，重点拓展四川省未开发的项目以及西南地区已跟进的项目，积极挖掘国内其他地区的项目。

　　2）环卫一体化板块

　　加快开拓环卫一体化项目，努力拓展生活垃圾分类、城市市政管护服务、园林绿化管养服务等业务，打造西南地区环卫领先企业。未来项目拓展方面，在巩固四川省内现有产业的基础上，优先拓展现有垃圾发电所在地市的环卫项目，进而辐射周边地区。

　　3）环保设备销售

　　依靠川能环保在固废处理与环卫项目设备方案选型、技术参数配合、设备成本的造价和预算方面的经验，保障公司项目建设的稳步推进。在此基础上，积极拓展外部项目，不断提升公司盈利能力。

　　（3）标的公司自身发展战略情况与收入结构变动匹配

　　报告期内，标的公司的自身发展战略未发生重大变化，以垃圾焚烧发电为主的固废处理业务、环卫一体化业务与环卫设备销售业务等各项业务平稳发展，不存在因发展战略变化导致业务量缩减或激增的情形。报告期内，标的公司收入结构的变动主要系各板块业务量的增长幅度存在差异所致。因此，标的公司自身发展战略情况与收入结构变动匹配。

　　二、独立财务顾问核查意见

　　经核查，独立财务顾问中信证券认为：

　　1、报告期内，受益于垃圾处理需求持续旺盛，垃圾焚烧发电行业与环卫一体化行业市场规模不断扩大；未来，随着城市人口与城镇化水平日益增长，以及我国“美丽乡村”政策的贯彻实施，我国垃圾焚烧发电行业与环卫一体化行业仍有较大的发展空间。报告期内，标的公司垃圾发电业务收入与垃圾焚烧发电行业规模增长趋势一致，环卫清扫业务与环卫行业市场规模均呈现上升趋势，亦呈现一致的趋势。标的公司2019年度环卫一体化业务收入规模提升较大，收入结构占比增长较大，增速高于行业市场规模增速具有合理性，整体来看与环卫行业市场规模不断扩张相匹配；2020年1-6月，扣除设备销售收入因素影响后，与2019年相比，环卫清运与垃圾发电业务收入占比未发生重大变化，占比保持稳定，与行业市场规模稳步增长相匹配。

　　2、报告期内，标的公司收入结构的变动主要系各板块业务量的增长幅度存在差异所致，且收入结构的变动与行业发展状况、标的公司自身发展战略等情况相匹配。

　　问题7

　　报告书显示，设备销售业务主要来源于集团内部，企业自身开拓业务能力不足，未来获取项目具有不确定性，结合本次评估目的，经过分析判断，遵循谨慎原则，确定其预测期及收益期截止到2022年。设备销售业务主要子公司川能节能工程公司2020年7-12月、2021年、2022年预测实现收入分别为103,689.41万元、58,855.38万元和35,059.95万元。

　　请你公司：（1）结合标的公司对设备销售业务开拓能力不足的背景以及问题6设备销售业务在报告期的收入情况，说明设备销售业务在报告期大幅增加，但在盈利预测期收入又逐年减少的原因，相关收入显著波动的原因及对公司收入结构及净利润的影响；（2）补充说明设备销售业务报告期内的前五大客户，是否存在依赖于关联方的情形，报告期标的公司代为采购的原因及主要销售为关联销售的必要性、相关交易定价的公允性；（3）结合预测期截止到2022年的背景，说明设备销售业务是否具备持续经营能力及持续盈利能力，是否存在业绩承诺期后相关业务业绩大幅下滑的风险，如是，请做好风险提示，如否，请详细解释说明。

　　请独立财务顾问及评估机构予以核查并发表明确意见。

　　回复：

　　一、事实情况说明

　　（一）结合标的公司对设备销售业务开拓能力不足的背景以及问题6设备销售业务在报告期的收入情况，说明设备销售业务在报告期大幅增加，但在盈利预测期收入又逐年减少的原因，相关收入显著波动的原因及对公司收入结构及净利润的影响。

　　1、报告期内设备销售业务收入情况及大幅增加的原因

　　川能环保报告期内设备销售收入如下表：

　　■

　　2018年度和2019年度设备销售收入较少，主要原因系报告期内川能环保已运营垃圾焚烧发电项目只有广安垃圾发电项目（二期）由川能节能工程销售设备，其他项目由外部单位供应设备。2020年1-6月设备销售收入金额较大，原因为金额较大的宣城垃圾发电项目（二期）在当期确认收入。同时，川能节能工程报告期内向川能环保和四川能投下属其他项目公司销售设备，但报告期内尚未达到收入确认条件。

　　综上，川能环保报告期垃圾焚烧发电设备销售业务开展时间较晚，设备销售部分订单金额较大，且各项目收入确认时点不具有连续性，因而报告期设备销售收入增幅较大。

　　2、盈利预测期设备销售收入逐年减少的原因

　　川能环保预测期内设备销售收入如下表：

　　单位：万元

　　■

　　设备销售预测期波动较大且逐年下滑的原因详见本核查意见问题2之回复。3、设备销售收入显著波动原因及对公司收入结构及净利润的影响

　　如上所述，设备销售收入波动原因为：（1）标的公司开展设备销售业务时间较晚，且设备销售业务确认收入具有一定周期；（2）设备销售业务部分订单金额较大，且不具有连续性；（3）基于对公司设备销售业务的判断并出于预测数据可靠性及谨慎性考虑，未考虑未来可能新获取的项目相关设备销售收入。

　　报告期设备销售对报告期主营业务收入结构影响：

　　■

　　报告期设备销售业务对报告期净利润影响如下：

　　■

　　预测期设备销售对主营业务收入结构影响：

　　■

　　设备销售业务2021年-2023年扣除财务费用后归属母公司所有者净利润分别为9,896.51万元、4,625.22万元和182.60万元，承诺期合计14,704.33万元，占承诺累计承诺净利润比例29.30%；不考虑设备销售业务，扣除财务费用及非经常性损益后后标的公司承诺期每年预测净利润约1.2亿元，设备销售业务对标的公司净利润影响逐年减小。

　　综上，由于上述设备销售业务收入波动原因导致报告期初至2020年度，设备销售业务收入对标的公司收入结构和净利润影响逐步增大，在2020年度达到最高；2020年度以后，随着标的公司垃圾焚烧发电项目陆续投产及环卫服务业务的稳定发展，未来设备销售业务波动对标的公司收入结构和净利润的影响将逐步减小。

　　（二）补充说明设备销售业务报告期内的前五大客户，是否存在依赖于关联方的情形，报告期标的公司代为采购的原因及主要销售为关联销售的必要性、相关交易定价的公允性。

　　1、设备销售业务报告期前五大客户情况

　　■

　　注1：川能节能工程直接客户重庆钢铁集团设计院有限公司和中国电建集团成都勘测设计研究院有限公司分别为业主方遂宁川能环卫管理有限公司及雅安川能环境管理有限公司环卫一体化PPP项目的EPC单位，雅安川能环境管理有限公司、遂宁川能环卫管理有限公司为控股股东四川能投下属公司，因而标的公司间接向雅安川能环境管理有限公司、遂宁川能环卫管理有限公司销售设备，属于间接关联交易；

　　注2：新密市昌源集团电力有限公司系川能环保受托经营管理单位；

　　注3：川能节能工程直接客户中国轻工业广州工程有限公司为业主方广安川能能源有限公司垃圾焚烧发电BOT项目的EPC单位，广安川能能源有限公司系川能环保控股子公司。

　　报告期各期川能环保设备销售业务来自于合并范围外关联方占当期设备销售收入的比例分别为100%、3.63%和24.55%，2018年度标的公司只有一单向控股股东下属自贡能投华西环保发电有限公司销售技改设备的业务，关联交易占比较大系标的公司设备销售业务刚起步，业务量较少所致；2019年度和2020年1-6月，对合并范围外关联销售占设备销售收入比例均低于30%，不存在对关联方的重大依赖。

　　2、报告期标的公司代为采购的原因

　　环保设备的销售主要由川能环保下属公司川能节能工程负责，销售的产品主要包括垃圾焚烧发电成套设备、环卫设备、污泥处置设备与生物质热电联产设备等。报告期标的公司代为采购的原因如下：

　　（1）环保设备的复杂性。环保设备包含多个系统、各型号设备，需结合项目所在地的垃圾清运量、垃圾物理成分等要素，确定设备各类核心参数，选择符合项目建设要求的设备供应商至关重要。

　　（2）川能节能工程具备环保设备相关经验。川能节能工程主营业务包括垃圾焚烧发电设备、环卫设备等相关环保设备销售，对垃圾清运量、垃圾物理成分、设备各类核心参数等相关事项具备丰富的行业经验。

　　（3）项目EPC通过公开招标方式选择设备供应商，川能节能工程系通过公开投标方式取得设备销售订单。

　　因此，川能节能工程向EPC施工总承包商销售设备具有必要性。

　　3、关联销售的必要性

　　（1）间接向雅安川能环境管理有限公司、遂宁川能环卫管理有限公司销售设备

　　环卫一体化PPP项目环保设备包含信息系统、各型号垃圾车辆、垃圾中转站和智能垃圾桶等所需各式设备，需结合当地的垃圾清运量与垃圾物理成分等要素，确定设备各类核心参数；川能节能工程具备较为丰富的环保设备相关经验，能够保障业主方对环保设备符合项目公司生产要求。因此，项目EPC向川能节能工程采购环保设备具有必要性。

　　（2）向新密昌源销售设备、物料

　　新密昌源为生物质电力生产、销售企业，具有完整的生产线，但因经营不善，新密昌源缺乏必要流动资金，处于半停产状态。为解决新密昌源资金短缺与运营不善等问题，川能环保与新密昌源于2019年9月29日签订《委托管理协议》，新密昌源委托川能环保负责公司生产运营的全部事项，主要包括人事管理、生产经营管理、财务资产管理与工程建设管理，委托运营期限30年。

　　为使得委托运营期间新密昌源经营情况能够得到改善，川能环保需保障新密昌源的设备各类核心参数符合要求，而川能节能工程在设备选型、议价方面具有丰富经验及优势，可以根据新密地区具体情况制定相应设备选型、组建计划。

　　因此，报告期内，川能环保向新密昌源销售设备、物料，为川能环保托管项目建设、运营所需，具有必要性。

　　（3）向自贡能投华西环保发电有限公司销售设备

　　报告期内，川能环保向自贡能投销售设备，系自贡能投所运营自贡一期项目废气排放超标，多次受到环保主管部门处罚，因而自贡能投亟待采购合适的环保设备来改善废气处理能力，而川能节能工程在设备选型、设备技术参数等方面具有丰富经验及优势，因而川能环保向自贡能投提供设备技改服务，向其销售设备，具有必要性。

　　4、定价公允性

　　（1）间接向雅安川能环境管理有限公司、遂宁川能环卫管理有限公司销售设备

　　川能节能工程间接向雅安川能环境管理有限公司、遂宁川能环卫管理有限公司项目总包企业销售设备，系结合项目可研报告中设备采购金额目标，确定设备采购价格。

　　环卫一体化PPP项目环保设备包含信息系统、各型号垃圾车辆、垃圾中转站、智能垃圾桶等所需各式设备，设备种类繁多、型号复杂，与公开市场交易不具有可比性。项目公司向川能节能工程设备采购总额未超过项目可研报告中设备投资预算，项目公司可研报告设备总投资与服务区日均垃圾清运量数据与同行业环卫PPP项目对比如下：

　　■

　　雅安环卫项目日垃圾清运量对应设备投资额低于雅安环卫项目和可比公司项目，原因为雅安项目未采购垃圾桶，而垃圾桶是主要环卫设备之一（遂宁环卫项目垃圾桶采购额占设备总采购额约60%）。

　　从上表可知，遂宁环卫日垃圾清运量对应设备投资额与可比公司交易相近，雅安环卫项目日垃圾清运量对应设备投资额低于可比公司交易，本次定价具备公允性。

　　（2）向新密昌源销售设备、物料

　　川能环保向新密市昌源集团电力有限公司销售设备、物料，用于新密昌源技改项目，技改项目设备型号较为复杂，为非标准化产品，不具有公开市场可比交易价格，本次交易价格系基于市场合理价格协商确定。

　　垃圾焚烧发电同行业可比公司毛利率情况如下：

　　■

　　新密昌源技改项目毛利率为22.22%，处于可比公司毛利率区间范围，因而交易作价具有公允性。

　　（3）向自贡能投销售设备

　　川能环保向自贡能投销售设备，用于自贡能投技改项目，技改项目设备型号较为复杂，为非标准化产品，不具有公开市场可比交易价格，本次交易价格系基于市场合理价格协商确定，具有公允性。

　　垃圾焚烧发电同行业可比公司毛利率情况如下：

　　■

　　自贡能投技改项目毛利率为33.82%，处于可比公司毛利率区间范围，因而交易作价具有公允性。

　　（三）结合预测期截止到2022年的背景，说明设备销售业务是否具备持续经营能力及持续盈利能力，是否存在业绩承诺期后相关业务业绩大幅下滑的风险，如是，请做好风险提示，如否，请详细解释说明。

　　1、设备销售预测期截止到2022年原因

　　如问题2回复所述，本次交易对于设备销售业务评估时，基于对公司设备销售业务的判断并出于预测数据可靠性及谨慎性考虑，仅考虑在手的垃圾焚烧发电项目及相关的设备销售收入，未考虑未来可能新获取的垃圾焚烧发电项目及相关的设备销售收入。由于预测期设备销售业务收入根据在手订单预计完成试运营时点确认收入，在手订单截止到2022年末预计全部达到收入确认条件，因而设备销售预测期截止到2022年。

　　2、标的公司设备销售业务未来具有持续盈利能力

　　如问题2回复所述，标的公司历史期和预测期的设备销售业务主要来源于川能环保或四川能投的内部项目，设备销售业务未来业务开展取决于川能环保未来获取新的垃圾焚烧发电项目能力。

　　如问题2回复所述，垃圾焚烧发电业务仍有较大市场空间，标的公司在四川省具有市场占有率和品牌优势，历史期具备较强获取垃圾焚烧发电项目能力，且标的公司未来拟获取EPC资质，将拥有垃圾焚烧发电领域涵盖投资、建设和运营的完整业务布局，进一步提升公司竞争力和盈利能力。

　　综上，从市场空间、行业地位、历史数据和未来发展来看，标的公司未来仍将具备获取新的垃圾焚烧发电项目的能力，2023年及以后标的公司垃圾焚烧发电业务及相关的设备销售业务仍具有增长前景。

　　3、设备销售收入下滑的风险

　　出于评估谨慎性考虑，本次评估设备销售业务仅考虑在手订单，并结合在手订单预计完成试运营时点确认收入，因而承诺期收入呈下降趋势。

　　垃圾焚烧发电行业具有较好前景，标的公司在四川省具备一定的市场占有率、品牌优势和行业经验，未来仍具有获取新的垃圾焚烧发电项目能力并相应产生设备销售收入，但仍不排除未来项目获取不及报告期，未来设备销售收入存在下降的风险。

　　二、补充披露情况

　　上市公司已在重组报告书（修订稿）“重大风险提示”对于“设备销售业务收入下滑的风险”进行了补充披露如下：

　　“标的公司报告期及预测期设备销售业务主要面向川能环保建设运营的项目或控股股东四川能投存量建设运营的项目，若未来标的公司获取BOT/PPP项目不达预期，则设备销售业务可能面临收入下滑的风险。”

　　三、独立财务顾问核查意见

　　经核查，独立财务顾问中信证券认为：标的公司设备销售业务在报告期大幅增加、预测期收入逐年减少的原因具有合理性；设备销售收入波动对收入结构及净利润有一定影响，但影响逐年减小。2018年度标的公司只有一单向控股股东下属自贡能投华西环保发电有限公司销售技改设备的业务，关联交易占比较大系标的公司设备销售业务刚起步，业务量较少所致；2019年度和2020年1-6月，对合并范围外关联销售占设备销售收入比例均低于30%，不存在对关联方的重大依赖。设备销售业务具备持续经营能力，但仍不排除未来项目获取不及报告期，未来设备销售收入存在下降的风险，已进行风险提示。

　　问题8

　　报告书显示，垃圾发电业务收入主要来源于垃圾处置费收入及发电收入，发电收入又分为基础电价、国补电价、省补电价三部分。其中，针对国补电价部分，报告书显示，未来主管部门将按照“以收定支”的原则，合理确定每年新增补贴项目规模，根据一定条件确定具体补助项目清单。标的公司目前在建或者运营的8个项目暂未纳入国家补贴清单。此外，根据《完善生物质发电项目建设运行的实施方案》（发改能源[2020]1421号），自2021年1月1日起，新纳入补贴范围的项目由中央分担部分逐年调整并有序退出，需中央补贴的在建项目应在合理工期内建成并网。截至评估基准日的标的公司项目已核准并开工，预计不受竞价上网政策影响，但仍无法排除不能或不能及时进入国家补贴清单的风险。据此四川能投已就未纳入国家补贴清单出具承诺函，截至评估基准日的标的公司项目如未能通过审批并纳入国家补贴目录，因此导致川能动力、川能环保及控股子公司产生损失的，将就该等损失向川能动力进行赔偿或补偿。

　　请你公司：（1）根据上述政策，说明标的公司目前在建或者运营的8个项目暂未纳入国家补贴清单，新纳入补贴范围的项目由中央分担部分逐年调整并有序退出，需中央补贴的在建项目应在合理工期内建成并网对垃圾发电相关公司的评估作价的影响；（2）说明标的公司项目如未能通过审批并纳入国家补贴目录，四川能投的具体赔偿或补偿措施，包括但不限于补偿计算方法、依据及补偿方式等。

　　请独立财务顾问予以核查并发表明确意见。

　　回复：

　　一、事实情况说明

　　（一）根据上述政策，说明标的公司目前在建或者运营的8个项目暂未纳入国家补贴清单，新纳入补贴范围的项目由中央分担部分逐年调整并有序退出，需中央补贴的在建项目应在合理工期内建成并网对垃圾发电相关公司的评估作价的影响。

　　1、关于国补的相关政策如下

　　（1）根据《完善生物质发电项目建设运行的实施方案》（发改能源[2020]1421号）相关规定，未纳入2020年中央补贴规模的已并网项目，结转至次年依序纳入。自2021年1月1日起，规划内已核准未开工、新核准的生物质发电项目全部通过竞争方式配置并确定上网电价；新纳入补贴范围的项目（包括2020年已并网但未纳入当年补贴规模的项目及2021年起新并网纳入补贴规模的项目）补贴资金由中央地方共同承担，分地区合理确定分担比例，中央分担部分逐年调整并有序退出。需中央补贴的在建项目应在合理工期内建成并网。

　　（2）根据《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》（发改价格[2006]7号）相关规定，生物质发电项目自投产之日起，15年内享受补贴电价；运行满15年后，取消补贴电价。

　　（3）根据2020年10月21日国家财政部、国家发改委、国家能源局三部委联合印发《关于〈关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见〉有关事项的补充通知》（财建〔2020〕426号）文件，风电、光伏、生物质发电项目全生命周期的合理利用小时数，生物质发电项目，包括农林生物质发电、垃圾焚烧发电和沼气发电项目，全生命周期合理利用小时数为82,500小时。同时垃圾焚烧发电项目自并网之日起满15年后，无论项目是否达到全生命周期补贴电量，不再享受中央财政补贴资金。

　　从上述政策可知：1）新纳入补贴范围的项目（包括2020年已并网但未纳入当年补贴规模的项目及2021年起新并网纳入补贴规模的项目）补贴资金由中央地方共同承担，分地区合理确定分担比例，中央分担部分逐年调整并有序退出目前不会对标的公司垃圾焚烧发电项目未来收取的补贴收入产生不利影响；2）自2021年1月1日起，规划内已核准未开工、新核准的生物质发电项目全部通过竞争方式配置并确定上网电价；3）需中央补贴的在建项目应在合理工期内建成并网；4）纳入可再生能源发电补贴清单范围的项目，生物质发电项目自并网之日起全生命周期合理利用小时数达到82,500小时或者满15年后，不再享受中央财政补贴资金，本次评估预测已充分考虑该影响。

　　2、川能环保下属项目建设情况

　　川能环保除2020年取得的巴彦淖尔项目外，涉及垃圾发电共7个子公司、10个项目，截至本核查意见签署之日，广安垃圾发电项目（一期）、遂宁垃圾发电项目、自贡垃圾发电项目（二期）、古叙垃圾发电项目已纳入可再生能源发电补贴项目清单，未纳入可再生能源发电补贴清单的项目建设期、投产时间、BOT协议规定工期情况如下：

　　■

　　除巴彦淖尔项目外，从上表可以看出，川能环保未纳入可再生能源发电补贴清单的项目均已于2021年1月1日以前开工，不涉及竞争方式配置并确定上网电价；上述项目预计能在合理的工期内建成并网。根据2020年11月18日财政部办公厅印发《财政部办公厅关于加快推进可再生能源发电补贴项目清单审核有关工作的通知》（财办建〔2020〕70号）规定，明确进一步加快推进补贴清单审核工作，将所有存量合规生物质发电项目分批纳入补贴清单。广安能源二期、雅安一期、长垣一期均为2019年并网，符合纳入补贴清单条件；同时，公司在建项目均已于2021年1月1日以前开工，能在合理的工期内建成并网。因此，公司包括在建项目内的未纳入可再生能源发电补贴清单的项目不存在纳入可再生能源发电补贴清单的实质障碍。

　　综上所述，根据标的公司在建项目的建设情况，中央分担部分逐年调整并有序退出不会对标的公司垃圾焚烧发电项目未来收取的补贴收入产生不利影响；川能环保未纳入可再生能源发电补贴清单的项目不涉及竞争方式配置并确定上网电价，上述项目预计均能在合理的工期内建成并网，不会对评估作价产生不利影响。同时，预测期内在建项目的电价预测在并网之日起满15年或全生命周期合理利用82,500小时内考虑享受国补电价，符合相关政策的规定，本次评估预测已充分考虑该影响，评估作价具有合理性。

　　（二）说明标的公司项目如未能通过审批并纳入国家补贴目录，四川能投的具体赔偿或补偿措施，包括但不限于补偿计算方法、依据及补偿方式等。

　　根据四川能投出具的承诺：截至评估基准日的标的公司项目如未能通过审批并纳入国家补贴目录，因此导致川能动力、川能环保及控股子公司产生损失的，将就该等损失向川能动力进行赔偿或补偿。

　　具体补偿方式如下：

　　1、补偿计算方法：

　　补偿触发时间：项目公司知悉补贴清单的申请因不符合申请条件而未能纳入补贴清单之日起30个工作日内；

　　补偿金额=未能纳入补贴清单项目公司对应国补收入对其估值影响金额-该项目公司因未能确认国补收入导致的已补偿的业绩补偿及减值测试补偿金额。

　　2、补偿依据及补偿方式

　　补偿依据为因项目公司未能纳入国补清单对估值的影响金额扣除业绩承诺及减值测试已补偿的金额，补偿方式为现金补偿。

　　综上，四川能投已就该承诺补充了补偿计算方法、依据及补偿方式。

　　二、补充披露情况

　　上市公司已在重组报告书（修订稿）“重大风险提示”之“二、与标的相关的风险”之“（二）政策风险”之“1、产业政策风险”进行了补充披露：

　　“…….

　　补偿触发时间：项目公司知悉补贴清单的申请因不符合申请条件而未能纳入补贴清单之日起30个工作日内；

　　补偿金额=未能纳入补贴清单项目公司对应国补收入对其估值影响金额-该项目公司因未能确认国补收入导致的已补偿的业绩补偿及减值测试补偿金额。”

　　三、独立财务顾问核查意见

　　经核查，独立财务顾问中信证券认为：需中央补贴的在建项目预计能在合理工期内建成并网，预计不会对垃圾焚烧发电相关公司的评估作价产生不利影响；标的公司项目如未能通过审批并纳入国家补贴目录，四川能投已就具体赔偿或补偿措施进行了明确。

　　问题9

　　报告书“川能环保垃圾焚烧发电项目的垃圾处置费变动情况”部分显示，标的公司目前正常运营的垃圾发电BOT项目的垃圾处理补贴费标准在特许经营权期限内可能会有调整，如长垣垃圾发电项目（一期）项目垃圾处理补贴费标准按以下原则调整“①按照长垣县物价指数变化，自特许经营期第四年起，每三年调整一次；②若法律规范变更、项目边界条件变更等因素导致川能环保资本性支出和/或运营和维护成本增加3%，则进行相应调整”。请你公司结合垃圾处理补贴费标准调整的情况，说明相关垃圾发电项目的评估假设、评估参数的选取情况，是否充分考虑相关协议对垃圾处理补贴费的调整以及相关调整原则是否一致。

　　请独立财务顾问及评估机构予以核查并发表明确意见。

　　回复：

　　一、事实情况说明

　　（一）BOT协议及垃圾处理费服务协议中垃圾处理补贴费调整的规定。

　　1、射洪川能环保有限公司

　　《射洪生活垃圾环保发电厂垃圾处理费服务协议》约定：“垃圾处理贴费单价，正式投产运行前三年为80元/吨，以后三年为一个调整周期，每满三年由射洪县发展和改革局通过成本监审等方式调整。垃圾处理贴费标准一经确定，在当次调整周期内不作任何变更。”

　　2、遂宁川能能源有限公司

　　《遂宁市生活垃圾处理服务协议》约定：“垃圾处理服务贴费单价，正式投产运行的前三年为78元/吨，以后每三年由发展改革委通过成本监审等方式调整。垃圾处理服务贴费标准一经确定，在当次调整周期内不作任何变更”。

　　3、广安川能能源有限公司

　　《广安市城市生活垃圾焚烧发电项目垃圾处理服务协议》约定：“按照《特许经营权协议》第22.1约定及甲方要求，丙方各单位供应城市生活垃圾给乙方，并各自支付相应的城市生活垃圾处理费（乙方商业运营第1年为78元/吨）。”；“如城市生活垃圾处理费根据”《特许经营权协议》第22.2约定进行相应调整，调整后垃圾处理费单价按新标准执行。

　　《广安市城市生活垃圾综合焚烧发电项目特许经营权协议》约定：“垃圾处理费单价：甲乙双方同意商业运营第1年垃圾处理费为78元/吨。”、“垃圾处理费单价的调整：垃圾处理费标准应根据国家统计局公布的物价指数（CPI指数）变化和中、省垃圾处理等监审办法测算出的实际成本变化等每5年进行一次调整。垃圾处理费标准一经确定，在该周期内不做变更”。

　　4、泸州川能环保能源发电有限公司

　　《古蔺县生活垃圾处理协议》约定：“垃圾处理补贴单价：根据《BOT补充协议》约定执行垃圾补贴单价为70元/每吨。”；“乙方的垃圾处理补贴单价实行调价制，连续历史未调价年度的累计居民消费价格指数（CPI，以泸州市市本级CPI为准）的增长幅度或下降幅度未超过4%不调价，超过4%进行调价，调价幅度与CPI变化幅度一致，调价基数为未调价年度的垃圾处理补贴单价，调整后的单位垃圾处理服务费自次年1月1日起执行”。

　　5、自贡川能环保发电有限公司

　　自贡二期项目垃圾处理费服务协议目前尚未签订，垃圾处理费结算按BOT协议执行。

　　《自贡市生活垃圾环保发电项目（二期）特许经营权补充协议》约定：“二期项目运营期间生活垃圾处理费暂按75元/吨计算，具体生活垃圾处理费补贴标准按照有关成本监审程序，结合二期项目及配套项目建设审计确认的实际总投资及运营成本，在充分考虑综合利用现有设施设备或替代功能的基础上，参考国内同等规模、同等工艺、同等投资、同等配套项目的垃圾焚烧发电项目政府补贴标准，并与乙、丙方投资强度、环保达标排放、协同处理等相关技术标准和要求挂钩。由甲方根据市价格主管部门成本监审结论，合同市财政等部门，综合有关情况确定垃圾处理的具体补贴标准。在二期项目运营期内，当国家法规政策和经济社会发展发生较大变化导致垃圾处理成本增加或减少较大时，可在每个5年期内进行调整”。

　　6、长垣川能投生态水系治理有限公司

　　《长垣县垃圾处理服务协议》约定：“第17条垃圾处理补贴费的计算17.1垃圾处理补贴费标准本协议下初始的垃圾处理补贴费标准为每吨柒拾伍元人民币（RMB75.00/T）。该垃圾处理补贴费标准可以根据本协议及《特许经营协议》的有关规定进行调整”。

　　《长垣县生活垃圾焚烧发电项目BOT特许经营权协议》约定：“三、甲方的承诺及义务11.甲方向乙前三年支付垃圾处理费75元/吨，以后每三年根据长垣县物价指数（CPI）并参照同行业调整方式进行协商调整”。

　　《长垣县城市生活垃圾焚烧发电二期项目补充协议》约定：“四、双方约定事项（一）长垣县生活垃圾焚烧发电二期项目垃圾处理费按原协议75元/吨支付，按原协议及原协议附件一《垃圾处理服务协议》的约定进行调整”。

　　7、雅安川能环保能源发电有限公司

　　《雅安市生活垃圾焚烧发电项目垃圾处理服务总协议》约定：“第12条垃圾处理补贴费的调整自项目运营起三年内不作调整（除规模增加、上网电价调整因素外），从第四年开始按照本协议的约定提出调价申请，项目公司可以向甲方提出垃圾处理补贴费调整的书面申请并详细说明理由。调价机制另行约定”。

　　《雅安市垃圾焚烧发电项目协议》约定：“本协议下初始的垃圾处理补贴费标准为人民币每吨陆拾元（60.00元/吨），自项目运营起三年内不作调整（除规模增加、上网电价调整因素外），从第四年开始可以按本协议附件一《垃圾处理服务协议》的约定提出调价申请”。

　　（二）已运营项目历史期主营业务成本及垃圾处理费单价调整情况

　　1、运营时间较久的项目历史期主营业务成本稳定，代表行业特征

　　川能环保下属垃圾焚烧发电项目公司中，除广安川能能源和遂宁川能能源运行时间超过三年外，其他公司下属项目运营时间均较短。广安川能能源在2019年底二期项目投产运营，遂宁川能能源产能未发生变化，因而产能稳定且运营时间超过三年的垃圾焚烧发电项目公司只有遂宁川能能源，报告期遂宁川能能源主营业务成本分别为3,828.88万元、3,802.65万元和1,769.13万元，从遂宁川能能源主营业务成本可以看出，其历史期主营业务成本稳定。

　　2、运营时间较久的项目亦未对垃圾处理费单价进行调整

　　遂宁川能能源有限公司和广安川能能源有限公司的垃圾焚烧发电项目运营超过3年以上，截至目前政府还没有对垃圾处理费单价进行调整。其他公司下属项目运营时间均较短暂，不涉及对垃圾处理费单价的调整。

　　（三）预测期主营业务成本情况

　　从前述已运营项目历史期主营业务成本及垃圾处理费单价调整情况来看，在垃圾焚烧发电项目未来预测的特许经营期内，项目主营业务成本虽有变动，但变动幅度亦不大，变动主要是固定资产折旧和更新、特许经营权摊销及更新引起。预测期垃圾焚烧发电项目主营业务成本表如下表：

　　单位：万元

　　■

　　（四）评估未考虑垃圾处理费补贴收入调价的原因

　　经以上分析说明，在本次评估中未考虑垃圾处理费补贴收入的调价，主要基于以下考虑：

　　1、从已运营的垃圾焚烧发电项目看，虽然已签订的BOT协议和垃圾处理服务协议明确了调价条款，但是要统筹考虑CPI指数和政府部门的监审结果，报告期政府尚未对其进行过调价，未来调价的时间和幅度具有不确定性；

　　2、本次评估中，因预测周期较长，物价变动因素影响较多，具有较大的不确定性，因此也无法确定物价变动因素对成本费用的影响；

　　3、从已运营时间较长的垃圾焚烧发电项目公司来看，报告期垃圾处置费未进行调价，成本较为稳定，且垃圾处理费单价调整驱动因素主要为CPI指数及成本监审数据，垃圾处置费调价与成本变动相关性较强，本次评估未考虑垃圾处置费价格调整，亦未考虑相关成本费用变动，收入和成本预测方式具有一致性。

　　综上所述，基于对评估基准日项目公司的基本情况分析，预测期垃圾处置费调价的时间和幅度具有不确定性，也无法确定物价变动因素对成本费用的影响，预测期未考虑垃圾处理补贴费的调整，成本费用预测也相对稳定，收入和成本预测方式具有一致性，因而本次评估相关假设具有合理性。

　　二、独立财务顾问核查意见

　　经核查，独立财务顾问中信证券认为：

　　1、从已运营的垃圾焚烧发电项目看，虽然已签订的BOT协议和垃圾处理服务协议明确了调价条款，但是要统筹考虑CPI指数和政府部门的监审结果，报告期政府尚未对其进行过调价，未来调价的时间和幅度具有不确定性；

　　2、本次评估中，因预测周期较长，物价变动因素影响较多，具有较大的不确定性，因此也无法确定物价变动因素对成本费用的影响；

　　3、从已运营时间较长的垃圾焚烧发电项目公司来看，报告期垃圾处置费未进行调价，成本较为稳定，且垃圾处理费单价调整驱动因素主要为CPI指数及成本监审数据，垃圾处置费调价与成本变动相关性较强，本次评估未考虑垃圾处置费价格调整，亦未考虑相关成本费用变动，收入和成本预测方式具有一致性。

　　综上，本次评估假设、评估参数的选取具有合理性。

　　问题10

　　报告书显示，标的公司环卫服务业务在PPP模式下前3个运营年度的运营服务费单价不调整；政府购买模式下合同年限通常为3年，且期限内一般不对各项服务单价作出调整，政府购买模式下的多数项目将在业绩承诺期内到期。

　　请你公司：（1）说明PPP模式下在三个运营年度之后，运营服务费单价可能的调整机制以及对相关项目公司评估作价的影响；（2）说明政府购买模式下相关合同的签约情况，已运营项目在业绩承诺期到期对标的公司业绩实现的影响，相关合同续签的可行性以及对相关项目可行性的影响；（3）以标的公司环卫服务业务主要子公司川能环卫的评估情况为例，其主营业务收入预测情况显示，2021年至永续期的环卫服务收入均在约2亿元，请公司结合未来期间业务模式、合同签订情况、运营服务费调整等情况，说明环卫服务收入在预测期基本保持不变的原因及合理性；（4）报告书环卫一体化业务的主要原材料及成本的情况部分显示，2019年主要原材料较2018年增加4.6倍，计入成本的环卫工人薪酬较2018增加60%，但根据川能环卫的主营业务成本预测表，相关成本在预测期基本持平，请公司结合历史主营业务成本的变动情况，说明预测期主营业务成本基本不变的原因及合理性。

　　请独立财务顾问及评估机构予以核查并发表明确意见。

　　回复：

　　一、事实情况说明

　　（一）说明PPP模式下在三个运营年度之后，运营服务费单价可能的调整机制以及对相关项目公司评估作价的影响。

　　1、纳雍川能环境工程有限公司

　　根据PPP合同规定“达到调价要求时，由乙方向甲方以书面形式提交调价申请文件后，组织发改局、财政局、审计局、法制办等相关单位联合对本项目的成本进行监审，以保本微利为原则，综合考虑省最低工资标准增长率等因素确定”。由于未来运营费服务单价调整金额具有不确定性，同时根据调价标准“以保本微利为原则”即调价根本点是在“项目所处的经济环境（主要是物价水平）会发生变化，项目公司的运营成本也随之发生变化”的基础上进行调整。

　　综上所述，本次评估不考虑对应成本增长预测营业成本，同时不调整运营费服务单价预测营业收入，保持现有微利水平，预测谨慎合理，对项目公司评估作价没有影响。

　　2、广安川能环卫管理有限公司

　　根据PPP合同记载：

　　（1）付费机制：项目服务费=可用性服务费+运维绩效服务费+维持运营投资

　　（2）服务费的调整：

　　1）因服务范围和服务内容变动的调整

　　甲方基于公益性和综合考虑（包括不限于由于行业主管部分变更引起的作业面积或数量的适当增减），可对现有服务范围或服务内容作适当变动，乙方于调整前向甲方递交服务范围或服务内容变动申请报告，经甲方同意后，根据实际变动情况调整服务费并签订补充协议。

　　2）因服务标准变动的调整

　　合作期内，由于规划变更或政府要求，乙方为符合新的规划和作业标准要求，导致其服务成本变化超过或降低5%（含），则启动临时调价程序，经广安市前锋区人民政府批准后，甲乙双方于每年最后一次月考核付费时一并支付。

　　3）常规调价

　　合作期内前3个运营年的价格不做调整，自第4个运营年开始，以后每3个运营年可申请调价一次。每次调价工作自价格调整年前一年的8月1日开始，由乙方向甲方以书面形式提交调价申请文件，并提供调价成本依据。甲方接到乙方的调价申请文件后，组织区政府相关单位联合对本项目的成本进行监审。调价只限于环卫作业人员工资（按照前锋区统计年鉴公布的最低工资标准上涨幅度为依据）和燃油（按照国家公布的燃油价格为依据），其基数以合同签订时的标准予以计算。若增幅比例超过3%（含），则将调整方案报广安市前锋区人民政府批准后调整。若增幅比例低于3%，则服务费价格不予调整，按原价格支付服务费。”

　　由上调价条款可看出，由于未来服务范围和服务内容变动、服务标准变动均具有不确定性；对于常规调整是基于“成本上涨”为依据进行调整，且“若增幅比例超过3%（含），则将调整方案报广安市前锋区人民政府批准后调整。若增幅比例低于3%，则服务费价格不予调整，按原价格支付服务费。

　　纳雍川能环境和广安川能环卫运营时间较短，均于2020年达到相对稳定运营状态，报告期运营服务费未进行调整，且未来调整时间和幅度具有不确定性。

　　综上所述，基于对评估基准日项目公司的基本情况进行分析，预测期运营服务费调价的时间和幅度具有不确定性，也无法确定成本费用的变动，预测期未考虑运营服务单价调整是合理的。同时，成本费用预测也相对稳定，因而本次评估相关假设具有合理性，对评估作价没有影响。

　　（二）说明政府购买模式下相关合同的签约情况，已运营项目在业绩承诺期到期对标的公司业绩实现的影响，相关合同续签的可行性以及对相关项目可行性的影响。

　　1、政府购买服务模式下合同签约及续签情况

　　政府购买模式涉及的经营主体包括恒升天洁、川能环卫及资阳环卫，报告期政府购买服务模式年服务费金额200万元以上的合同金额及收入金额情况如下：

　　■

　　注：对当年运营期间不满一个完整年的合同完成度进行了年化处理；部分项目收入确认金额大于合同约定金额，主要原因系项目公司承接了合同约定以外的小额零散垃圾转运工作，当地环卫部门额外支付服务费所致。

　　根据以上表格，从环卫政府购买模式年服务费金额200万元以上的合同来看，2018年未续签合同年服务金额544.00万元，当年新签合同年服务金额4,606.71万元；2019年度未续签合同年服务金额311.64万元，当年新签合同年服务金额15,721.91万元；2020年1-6月无未续签合同，当年新签合同年服务金额5,941.35万元，报告期新签的合同金额大于未续签合同金额。标的公司环卫服务合同金额整体呈上升趋势，报告期环卫一体化服务收入也逐年增加。政府购买服务模式合同签订期限为一般为1-3年，本次评估的预测期考虑到未来新增的合同能补足未续签的合同，按照基准日合同模式下进行预测。

　　标的公司政府购买模式下报告期每年新签合同年服务金额高于未续签合同金额，且其未来仍具有开发新增项目的能力，因此，未来服务规模维持现有水平是谨慎合理的。

　　2、已运营项目在业绩承诺期到期对标的公司业绩实现的影响

　　恒升天洁、资阳环卫和川能环卫（不含长期股权投资）承诺期扣除财务费用影响后累计预测归属于母公司股东的净利润为8,248.77万元，占累积承诺净利润50,184.03万元的比例为16.44%，对标的公司业绩实现的影响比例较小。

　　（三）以标的公司环卫服务业务主要子公司川能环卫的评估情况为例，其主营业务收入预测情况显示，2021年至永续期的环卫服务收入均在约2亿元，请公司结合未来期间业务模式、合同签订情况、运营服务费调整等情况，说明环卫服务收入在预测期基本保持不变的原因及合理性。

　　川能环卫2021年至永续期每年约2亿元的环卫服务收入包含了下属子公司资阳川能环卫和广安川能环卫的预测收入。

　　1、川能环卫

　　（1）合同签署情况

　　川能环卫业务模式属于政府购买服务模式，合同签订的情况如下表：

　　■

　　（2）价格调整因素

　　上述合同服务模式均为政府购买服务模式，除合同期限较长的盐边县城乡环卫一体化项目外，合作期未约定价格调整的相关条款，盐边县城乡环卫一体化项目调价条款约定如下：

　　“（1）按照3+3+2合作模式，合同周期内，根据国家政策性变化、物价变动等影响成本变化的各种因素双方可协商调整，自上一次调整价格执行日起满两年，乙方可向甲方申请调整本项目后续费用价格。不含作业量调整因素产生的费用。

　　（2）服务期间内，当甲方需要提高作业标准，转变作业方式或增加作业项目时，双方应根据服务成本的增加额度重新调整服务费用”。

　　（3）续约可行性

　　1）泸州市古蔺县乡镇中转站生活垃圾转运外包服务项目

　　《泸州市古蔺县乡镇中转站生活垃圾转运外包服务项目》合同期为1年，服务区域为古蔺县，为标的公司下属子公司泸州川能能源的古叙生活垃圾焚烧发电项目清运垃圾，使得这两个项目具有较强相关性，《古叙生活垃圾焚烧发电项目》属于特许经营权，营运期限较长，《泸州市古蔺县乡镇中转站生活垃圾转运外包服务项目》续签的可能性较大。

　　2）盐边县城乡环卫一体化项目

　　《盐边县城乡环卫一体化项目》合同签订的期限相对较长，拟合作期限长达8年，即在第一个三年服务期限达到后，且考核合格，优先签订第二个三年服务合同，使得订单合作较稳定。

　　3）乐至县购买村级环卫服务项目

　　乐至县购买村级环卫服务项目地处于资阳市，川能环卫下属子公司资阳环卫在当地已相继取得五个区县的环卫一体化项目，在当地的市场竞争较强，影响力较大，预计未来续约可能性较大。

　　（4）新订单获取能力

　　川能环卫目前业务涉及资阳、广安、攀枝花等川内城市，拥有各级管理人员、专业技术人员300余人，其中95%以上具有大专学历，一线环卫工人6,000多人；拥有各型环卫专业作业车辆1,500多台和大量先进的专业设备工具；采用先进的人力资源管理体系，搭建了智慧云平台管理系统，是四川省内环卫产业链较完整、规模与综合实力较强的专业化公司。川能环卫在所处行业具有较强的竞争力，未来仍具有较强获取新订单的能力。

　　2、资阳环卫

　　（1）合同签署情况

　　川能环卫业务模式属于政府购买服务模式，合同签订的情况如下表：

　　■

　　（2）价格调整因素

　　上述合同服务模式均为政府购买服务模式，除合同期限较长的盐边县城乡环卫一体化项目外，合作期未约定价格调整的相关条款。

　　（3）续约可行性分析

　　资阳环卫的业务模式属于政府购买服务模式，合同的服务区域涵盖资阳市（市本级、临空经济区、高新区、雁江区、乐至县）五个下属区域，合同签订的期限为三年，合同签订时间主要为2020年4月至7月，目前暂不涉及合同续签问题。

　　资阳环卫注册地落户资阳市当地，与当地多个区域建立合作关系，市场占有率较高，影响力较强，在资阳市具有较强的竞争力，同时，根据环卫一体化合同，中标单位需要全员接受原有的环卫工人，使得资阳环卫解决了资阳市大部分的环卫工人的就业问题，加强了与政府的紧密性，也使得合同再次续签的可能性较大。

　　3、广安环卫

　　广安环卫模式属于PPP模式，签订合同的时间为2020年10月31日，项目合作的期限为自合同生效之日起25年，年服务金额2,491.55万元，本次收入的预测按照PPP合同预测，预测期间没有考虑单价的调整，主要原因为，未来服务范围和服务内容变动、服务标准变动均具有不确定性，对于常规调整是基于“成本上涨”为依据进行调整，且“若增幅比例超过3%（含），则将调整方案报广安市前锋区人民政府批准后调整。若增幅比例低于3%，则服务费价格不予调整，按原价格支付服务费”，因此预测期按照合同列示的单价及金额进行预测。

　　综上所述，基于评估基准日川能环卫及其子公司的基本情况进行分析，目前在手订单除盐边项目和广安环卫外其他均不存在调整价格的约定，预测期运营服务费调价的时间和幅度具有不确定性，也无法确定成本费用的变动，预测期未考虑运营服务单价调整是合理的，对评估值没有影响。

　　同时，上述项目续签可能性较大，且标的公司具备较强获取新订单能力，因而基于现有在手订单进行评估预测具有合理性。

　　因而，综合考虑未来期间业务模式、合同签订情况、运营服务费调整等情况，环卫服务收入在预测期基本保持不变具备合理性。

　　（四）报告书环卫一体化业务的主要原材料及成本的情况部分显示，2019年主要原材料较2018年增加4.6倍，计入成本的环卫工人薪酬较2018增加60%，但根据川能环卫的主营业务成本预测表，相关成本在预测期基本持平，请公司结合历史主营业务成本的变动情况，说明预测期主营业务成本基本不变的原因及合理性。

　　1、环卫一体化成本变动原因

　　环卫一体化业务原材料较2018年增加4.6倍，计入成本的环卫工人薪酬较2018增加60%。主要原因系四川恒升天洁环境管理有限公司2018年10月份纳入川能环保合并范围，本次审计后的2018年的历史财务数据只含恒升天洁10-12月的成本数据，而2019年度财务数据则包含了恒升天洁全年的成本数据，同时报告期恒升天洁相对于川能环保下属其他环卫公司规模更大，因而导致环卫一体化业务2019年的原材料和环卫工人薪酬成本较2018年增幅较大。排除恒升天洁影响因素，标的公司报告期的营业成本数据如下：

　　■

　　扣除恒升天洁影响后，川能环保环卫一体化业务报告期主营业务成本金额分别为1,573.71万元、7,355.17万元和5,552.82万元，报告期内整体规模较小，2019年比2018年增加5,781.46万元，主要原因系纳雍川能投入运营，资阳环卫获取资阳市城乡环卫一体化项目（市本级、乐至县、高新区和临空经济区）等四个新签项目投入运营，营业成本的增长与营业收入相匹配。2、预测期成本保持稳定的原因

　　环卫一体化业务历史财务数如下：

　　单位：万元

　　■

　　注：资阳环卫2019年6月初开始运营，年营业成本为6-7个月数据。

　　根据上表所示，恒升天洁2019年成本较2018年成本上升幅度较大，原因系恒升天洁于2018年10月纳入川能环保合并报表，2018年度只有10-12月的成本纳入川能环保合并范围，因而其年度成本在报告期变动趋势不具有可比性。

　　恒升天洁、广安环卫、资阳环卫的历史月成本变动幅度较小；川能环卫历史月成本中大部分为咨询业务的营业成本，主要为未实现内部交易，抵消后金额较小，且本次评估预测期未考虑咨询业务，因此川能环卫的历史月成本数据不具有参考性；纳雍环卫2020年1-6月的月成本增长率略高，主要原因是2020年1-6月的特许经营权摊销费用增加。

　　综上所述，从环卫一体化业务整体来看，历史期主营业务成本变化较小，预测期主营业务成本预测具有合理性。

　　二、独立财务顾问核查意见

　　经核查，独立财务顾问中信证券认为：运营服务费单价调整机制对评估作价不存在影响；政府购买模式下相关合同的签约可能性较大，且新增合同金额高于未续签合同，已运营项目在业绩承诺期到期对标的公司累计业绩承诺金额影响为16.44%，影响比例较小；环卫服务收入在预测期基本保持不变具备合理性；报告期环卫一体化主营业务成本变动符合标的公司业务发展情况，评估预测具备合理性。

　　问题11

　　报告书显示，报告期标的公司特许经营权占总资产比例超过50%，与特许经营权相关的利息资本化金额累计3,463.43万元。

　　请你公司：（1）详细说明特许经营权的确认依据、计算过程和报告期的摊销情况；（2）说明利息资本化的计算过程，报告期是否存在应当费用化的利息资本化的情形；（3）说明对特许经营权的减值测试过程，报告期减值计提是否充分。

　　请独立财务顾问及审计机构予以核查并发表意见。

　　回复：

　　一、事实情况说明

　　（一）详细说明特许经营权的确认依据、计算过程和报告期的摊销情况。

　　公司依据《企业会计准则解释第2号》以无形资产核算特许经营权账面价值，公司特许经营权主要涉及两部分业务，分别为BOT模式从事生活垃圾焚烧发电项目的投资运营业务和通过PPP模式从事环卫一体化投资运营业务。

　　1、报告期内，特许经营权项目的简要情况