■ 富国基金专栏

　　5月以来，债券市场出现了持续大幅的调整，中债-综合净价总值指数从105的高位回落至101.3附近。除了过去两年牛市积累了较大的涨幅之外，公共卫生事件对经济影响的减弱，也构成了债券市场的“逆风”。

　　国家有关部门公布的最新数据显示，三季度我国GDP同比增长4.9%，固定资产投资、社会消费品零售总额、进出口贸易均出现不同程度的改善。其中，受益于逆周期调节政策，基建投资和房地产投资表现尤为抢眼。

　　为对冲经济下行压力，积极的财政政策更加积极有为，财政赤字率大幅提升、地方政府专项债扩容、特别抗疫国债发行“三箭齐发”，带动基建投资得以明显改善。货币政策在稳健中性的基础上，更加注重对实体经济的支持，房贷可得性大幅提高，促进商品房销售回暖，叠加过去几年库存去化，开发商有动力“补库存”，通过“高周转”做大规模，相对宽松的信贷环境又提供了开发资金，房地产投资也大超预期。

　　相对而言，居民消费和制造业投资等经济内生变量偏弱，但近期也呈现加速恢复的态势。一方面，居民收入恢复增长，消费者信心回升，有钱消费也敢于消费，9月社会消费品零售总额同比增长3.3%，增速较8月大幅提升2.8个百分点。另一方面，在基建投资、房地产投资、居民消费均有所回升，且海外订单从印度等地回流的背景下，制造业企业库存去化，投资意愿也在逐步恢复。

　　因此，四季度经济预计将继续改善，低基数效应下明年一季度也不弱，但增速拐点或即将来临，债券市场“逆风”或正在减弱。首先，今年经济增速呈现逐季抬高的走势，明年基数效应相应会逐季走低。其次，随着各部门接近正常水平，经济环比回升的动力在减弱，逆周期调节的意愿将有所降低。再次，宏观杠杆率处于高位，这将限制明年财政支出和“宽信用”空间，基建投资或面临压力。此外，监管表态“房住不炒”，开发商面临“三道红线”，房地产投资预计将逐步降温。最后，资管新规过渡期将于明年结束，或使表外融资相应承压。

　　整体来看，短期内宏观经济有望继续修复，但增速高点或即将过去，基本面对债券市场的压制将逐步减弱。目前，信用债收益率已回升至3.5%-4.5%附近，在基本面“逆风”逐步减弱的背景下，配置价值已明显回升。此外，可转债具有“进可攻，退可守”的特点，近年来众多优质个券上市交易，可选范围明显扩大，投资价值较为突出。

　　目前，正在发行的富国双债增强（A类：010435；C类：010436）主投信用债和可转债，或能较好顺应债券市场趋势，有望为投资者带来相对合理的回报。(陈杰)

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