□广发医疗保健基金经理 吴兴武 

　　过去半年，A股市场结构分化，受疫情影响较小、发展路径相对清晰、成长确定性较强的行业受到资金的追捧，如必选消费和医药等。Wind数据统计，截至5月28日，医药生物（申万）指数自年初以来上涨17.65%，在28个行业中排名第一。目前，医药股的估值普遍处于历史较高水平，医药股的估值是否被高估，医药行业的长期发展趋势如何，将成为投资者关注较高的问题。

　　关注医保政策受益领域

　　医药行业本质上是消费行业，这个行业为消费者提供健康产品和服务。随着居民消费能力的提升，消费者有能力也有意愿为自己的健康买单。无论是明确的疾病还是改善性健康需求，与之对应的消费能力都在增加。这是医药行业长期发展和持续扩容的核心原因。同时，中国的医保制度日益健全，医保收支合理，这也促进了医药行业总体规模的稳定增长。消费者的需求和医保的供给，共同构筑了医药行业长期发展的驱动力。

　　医药行业也存在利空或者阶段性的下行周期，影响股票的因素很多，既包括企业本身的长期价值、阶段性经营波动，也包括市场环境，如市场风格、流动性水平等。对医药板块而言，除了上述常规的因素外，比较突出的因素是政策。

　　因为医药行业有很大一部分是由医保支付，当医保政策发生变化时，会对行业盈利产生较强影响，从而影响股价表现。自2009年到2013年，医药板块走出长牛行情，背后的驱动因素是中国医保政策在2009年逐渐完善，支付能力逐渐提升，覆盖的人数在增加，促使医药行业整体需求稳定增长。

　　2014年，医保支付开始收紧，很多辅助用药或者是可用可不用的药，在这个过程中受到很大影响。从那时开始，很多医药企业的业绩开始急转直下，直到2017年，影响才逐渐消退。2017年至今，创新药产业链中的优质公司走出独立行情，大背景是药品审评流程缩短，节奏加快，这使得很多企业愿意去做创新药，能够在一个相对比较可控的时间周期中收获自己的研发成果。可见，医保政策是对医药行业比较特别的因素，也是一个很重要的影响因素。

　　回顾国内过去十年的医保政策周期，2010年到2014年是医保扩容周期，2015年医保红利达到瓶颈，这使得前一轮受益于医保红利的仿制药和相关销售企业经历了较大的打击。从2019年开始的这一轮医药行情，更多是以自费品种或者受医保影响较小的创新药为主线。目前来看，这条主线处于没有明确政策利空的阶段。基于此，笔者看好医药行业的长期投资机会，医药板块的创新属性、服务属性和消费属性，均是具备长逻辑的方向和主线。

　　重成长轻估值

　　回到前文提到的关于估值与走势的讨论。最近有些投资者提出疑问，为什么煤炭钢铁几倍估值没人买，医药股六七十倍估值还有人买？投资的本质是看企业的价值，包含企业的当前价值及未来的成长价值。作为一个长期没有成长性的行业而言，钢铁和煤炭所能吸引到的投资者数量非常少，而医药行业吸引的投资者很多，投资者基数不一样，决定了它们的估值起点也不一样。

　　不过，估值并没有统一的标准，同样一只股票，在30倍、50倍还是70倍PE的水平，都可以通过绝对估值模型进行估算，也均有可以解释的合理性。对医药股而言，按照历史百分位，当前估值是偏高的，但是“偏高”只是一个客观事实和中性描述，与股价是否见顶没有必然的因果关系。评估估值的意义在于它体现了一个赔率，而未来的趋势是上涨，还是下跌则是一个概率问题。

　　相比估值水平而言，影响阶段性走势的更重要因素是行业发展趋势。只要产业处于良性趋势中，行情大概率会持续。如果处在趋势下行周期，估值即便偏低也有可能还会继续下跌。总体而言，笔者认为，高估值的资产存在一定风险，尤其是企业阶段性的高增长被线性外推以后，存在业绩和估值双杀的可能性。但保护高估值资产最核心的因素不是阶段性的高增长，而是长期可持续的成长。能够长期可持续成长的企业需要满足两个条件：一是所处领域具备较高的天花板，二是公司具备较强的护城河。

　　在日常的研究和投资中，笔者最为关注的指标就是企业的核心竞争力和护城河够不够深，这是笔者研究企业最关键的因素。护城河可能是显性的，也可能是相对偏隐性的，需要具体情况具体分析，最直观的是技术和产品，这是做投资最希望看到的，因为它简单直观又有效。如果企业不是以这种路径成功的，而是以自己的管理效率、销售能力或产品升级换代、制造能力、对客户的服务能力来体现的话，就需要长期对企业全面跟踪和了解才能体会得到。情况多种多样，最根本点是护城河和核心竞争力。