“基本面+市场趋势+估值”结合

　　谢军是固定收益领域较早的一批从业者，也是广发基金固定收益团队中最资深的一名成员。他从宏观研究和利率研究起步，慢慢成长为基金经理。在12年的投资生涯中，谢军先后管理过货币基金、纯债基金、股债混合基金、社保组合，并在多轮市场牛熊周期中锻炼了敏锐的宏观嗅觉。

　　“做固收的人对市场拐点会特别敏感，他们会最先感知到宏观和中观层面的变化。”在谢军看来，做债券投资，需要有非常敏锐的宏观和中观视角，不仅要能看懂各种大趋势，准确把握经济大势，分析大国之间的利益博弈趋势，也要能把握各大类资产走势的拐点，通过全局性的把握来获取收益，控制回撤。而这种对市场大趋势的判断，核心取决于基金经理对基本面的前瞻预判。而前瞻性的把握则必须以基本面的深度研究为基础。

　　在谢军的投资框架中，经济基本面是债市趋势的主要驱动力，但是它的运行趋势会受到市场情绪和投资者认知的影响，并促使市场的演化趋势表现为从最初的“怀疑、否定”，逐步走向“相信、狂热”。所谓的“狂热”情绪在熊市中表现为多头情绪彻底瓦解，出现非理性的疯狂抛压，这正是介入市场的黄金时点。

　　“与股市在2018年初见顶前的繁荣景象不同，2018年债市牛熊转折走得四平八稳，并没有出现熊市末期疯狂抛压的一段。”谢军坦言，这波牛市中，他并没有等到最低点的入市时机。而在2008年、2011年和2014年开启的三波牛市中，他均精准地把握了牛熊周期的拐点，并将组合久期提高到5年以上，充分分享了长债收益率趋势下行带来的丰厚回报。

　　为何能精准把握市场趋势的拐点？谢军将其归功于自己搭建的基本面研究体系。“经济周期是决定趋势背后的推动力。”谢军说，过去15年，他经历了多轮经济周期的起起落落，见证了利率市场的涨涨跌跌，这些经历加深了他对经济周期和利率规律的理解，并帮助其在基本面判断和利率把握方面建立了核心竞争力。

　　值得一提的是，中国经济在过去十几年经历了多轮周期的更迭，他的基本面研究框架也随经济周期而不断调整，在不同时期主抓不同的主要矛盾。“传统的经济周期研究是看工业和物价，但随着经济周期的演化，相关的变量也在发生变化，如物价是我2008年和2011年时重点关注的指标之一，但自2012年以后，CPI已不是我关注的指标。”谢军介绍，最近几年，他在研究债市趋势时，关注的指标包括表外业务、影子银行、房地产、上游产业的过剩情况、金融结构的变化及相关政策的变化等。

　　谢军强调，经济基本面是债市趋势的主要驱动力，但是趋势的运行还要受制于市场的认知和投资者的情绪，这两者也很重要。因此，投资需要对基本面、估值和趋势进行综合分析。“很多债市投资者对经济周期非常关心，但是对市场趋势的演化过程关注度不高。其实，经历过足够多的市场轮回，基金经理对大趋势的理解会更为深刻。”

　　谢军透露，多年以前，自己曾一门心思研究基本面，对技术分析持回避态度。“当时，我不懂什么是技术分析，但下意识就是不想跟别人讨论。”谢军回忆，入行初期，他管理的基金出现较大的回撤。经过反思，他意识到自己对市场趋势的认知和人性的认知存在欠缺，技术分析是自己不擅长的领域，在这方面吃了大亏。后来，谢军将技术分析纳入自己的框架中，并逐步形成“基本面+市场趋势+估值”三者相结合的投资框架。相比最初，他所构建的基本面分析框架越来越完善，也越来越有底蕴，对市场周期的轮回把握也更为精准。

　　静水深流 投资方法需要不断进化

　　“你的气质，透露出你走过的路，读过的书。”听起来简单的基本面研究框架，但其实需要基金经理日积月累的沉淀和思考。在广发基金固定收益部，谢军是最爱读书的“书虫”，在乘坐飞机、高铁等交通工具前往外地出差的途中，他总是抱着一本书安静地阅读。在他的办公室，随处可见的是各类投资类、经济基本面类的书籍。

　　“我看的书很杂，既有经济周期、投资类等经典的专业类书籍，也有武侠、科幻、认知心理学类的非专业类书籍。”谢军说，读书是自己多年保留的习惯，也是自己思想不断提升和进化的首要途径。当自己思考到某个专题或研究维度时，就会习惯地找一些相关的书来读，以此提升自己的认知能力和判断能力。

　　提起阅读对自己的影响，谢军坦言，读书就好比是与投资大师的对话，如果自己的思考和认知没有达到这个层次，很难真正理解经典书籍的精髓。其中，对其影响比较大的一本书是乔治·索罗斯所著的《金融炼金术》。

　　“这本书我看了很多遍，最开始看的时候根本看不懂，但后面每看一遍，都有新的感悟。”谢军说，这本书的核心精髓是投资大师对不确定性的思考，尤其是对自己认知的反思。在他看来，很多人在投资中都试图捕捉确定性的东西，但也许真正决定成败的是如何认识和处理不确定性。

　　“市场不会简单重复，投资获胜的关键并不仅仅是把握确定性，也包括正确处理不确定性。”谢军说，他是一位信仰基本面研究的投资人，这类群体的共同特点是给基本面研究赋予过高的权重，而缺少处理不确定性的禀赋。因而，他在读书和思考中，不断地加深自己对不确定性的认知能力，以实现投资方法的升级和进化。

　　例如，投资大师杰里米·格兰桑属于宏观价值派，他对宏观经济周期和大类资产价值的分析体系，给谢军留下深刻印象；霍华德·马克斯在市场周期演变中对投资者行为的洞察，让他非常敬佩；索罗斯对趋势的认知和不确定性的把握，令他收获颇丰。其中，索罗斯的那句名言，“对和错并不重要，最重要的是你在正确时收获了多少和你在错误时损失了多少”，让他慢慢放下对判断正确与否的执念，接受基本面研究框架的不完美。

　　“对我们来说，最重要的不是判断的对与错，而是在对的时候赚得多，在错的时候亏得少，这样长期下来就能积累不错的回报。”谢军总结，投资行业是一个开放系统，每个人对市场判断的对与错，都会公开摆在面前，无法掩盖。在这一过程中，我们需要真诚地面对自己，不断去学习，提升自己的认知能力和判断。回首固定收益领域走过的15年，他在每一轮周期中都会碰到新的问题和挑战，也会在每一次摔倒之后，进行反思和总结，并慢慢学到新的知识，将其纳入自己的投资框架中。15年的积淀，15年的坚守，使他成为一位债市长跑的老将，也是一位债市长跑的健将。

　　前瞻性研究

　　精准把握市场拐点

　　投资首重研究与预判。2018年初，国内经济韧性一致预期未能打破，货币政策依然偏紧，监管政策强势未改，通胀预期浓重，加之美联储加息影响，债市弥漫着熊市思维和悲观情绪。在市场一致担忧国内通胀和海外加息周期时，谢军在自己的年终工作中对债市的趋势进行研判，旗帜鲜明地提出债市将重新迎来周期性的配置机会。

　　当时，有两个因素促成了他的这个判断：一是从经济周期的角度分析，随着全球经济处于增长区间上限，潜在增长的引力对经济有较强下拉作用，他预计国内这轮宏观经济复苏已接近拐点，终端需求的下滑会带动经济景气程度下滑；二是从债市估值角度分析，债市收益率曲线达到历史分位数的前1/4，10年期国开债收益率达到5%以上。根据其对债市历史收益率的分析，估值已进入熊市区域，具备配置价值。

　　谢军对宏观经济周期见顶回落的判断，在当时显得颇为“另类”。自2016年下半年经济见顶后，权益市场走出了繁荣期的结构性牛市特征。因而，2017年年底时，市场情绪高涨，主流券商策略中对新一年宏观经济和股票市场的预期都极为乐观，几乎“忽视”了周期的存在。

　　但谢军在基金年度报告的2018年展望中指出：“本轮宏观复苏接近拐点，终端需求增速最快的时候已经过去，由于供给测收缩产能，使得中上游工业品价格易涨难跌，形成PPI端的滞胀格局。如果需求大幅下滑，打破滞胀格局，那么长债，比如10年期金融债5%左右的收益，具有较好的投资机会或者说资本利得机会。这需要时刻把握宏观的拐点。”

　　事后复盘2018年，谢军发现，国内经济景气度在2018年三季度见顶回落，汽车销售增速、房地产相关消费均出现下滑，成为社会消费品零售总额下滑的主因。但是，资本市场提前反映了经济景气度下滑的悲观预期，在严监管、去杠杆导致融资需求收缩的市场环境下，债券牛市在2月出现萌芽。进入二季度，央行货币政策边际转向、经济下行压力加大、中美贸易战等多方因素促成合力，推动债市走出了一波酣畅淋漓的牛市行情。

　　得益于其在2017年底对经济周期和基础资产的前瞻性判断，谢军管理的股债混合型基金在2017年底即降低股票仓位，2018年全年实现超过6%以上的收益。例如，广发集瑞以7.08%的回报在200只同类基金中排第七，广发鑫和灵活实现6.13%的回报。其管理的债券基金也在年初增加了对长久期债券的配置，广发增强债券、广发景源、广发集富等多只纯债基金均获得超过6%的回报。

　　“对和错并不重要，最重要的是你在正确时收获了多少和你在错误时损失了多少。”这是投资大师索罗斯的一句名言，也是广发基金债券投资部总经理谢军的座右铭。

　　谢军进入证券行业已有15年，投资年限超过12年，是固定收益领域的老将。他是业内仅有的4位连续管理同只基金超过10年的债券基金经理之一，所管产品多次荣获金牛奖等奖项。2011年，他管理的广发强债基金创造了债券基金问鼎全市场业绩冠军的佳绩。

　　在谢军眼中，投资永远是风险和收益之间的平衡，他始终坚持追求风险调整后的超额收益。在市场机遇大于风险时全力进攻，在风险大于机遇时尽量保守，在追求收益和防范风险之间取得恰当的平衡。在熟悉谢军的人眼中，他身上有一个鲜明的特点：以深度的基本面研究为依托，精准把握市场趋势。

　　□本报记者 万宇