（上接A01版）最近这次资金面“变脸”，让先前的定向正回购传闻又增添了几分可信性。央行开展正回购操作是回笼资金，正回购到期则形成资金投放。如果央行在10月开展了定向正回购，而这部分正回购在11月到期，就可以解释最近在没有公开市场投放和财政投放的情况下，流动性恢复充裕的现象。这还可以解释另一个悬念——央行为何持续停做逆回购，因为，定向正回购到期已投放了流动性。

　　央行一般不会主动披露定向回购操作的信息，但还是可能在一些官方信息中留下蛛丝马迹。国盛证券分析师刘郁称，央行日前发布了10月资产负债表，其中两个科目指向央行可能于10月进行“正回购”操作。一个是其他存款性公司资产负债表“对中央银行债权”科目。该科目10月环比增加3800亿元，而前几个月一直保持在0。该科目为持有央行发行的债券及其他债权，指向央行可能进行正回购操作。另一个是货币当局资产负债表“其他负债”科目。该科目10月环比增加4364亿元，一般为正回购和外汇法定准备金，而后者一般与资产科目下的“其他国外资产”相对应，10月“其他国外资产”仅增加115亿元，也指向4364亿元的变动可能主要是正回购操作。

　　合理充裕仍是充裕

　　进一步看，是什么促使央行可能开展了定向正回购操作？答案或许是——流动性过度了。

　　今年央行对流动性管理的定调是“合理充裕”，但10月底，货币市场流动性可能过度了。当时，DR001一度跌破2%，市场资金面曾非常宽松。央行可能通过定向正回购操作，引导流动性回归合理充裕。换句话说，央行在强调对流动性“合理充裕”的定位。所谓合理充裕，就是要充裕，也要合理，不宜过于充裕。

　　分析人士认为，流动性过度，可能冲击人民币汇率运行和资金流动的稳定性。今年我国市场利率大幅下行，已将中美利差置于极低甚至倒挂的境地。虽然中美利差收窄，有着经济和政策周期不同步这一深层次原因，但出现持续而大范围的利率倒挂仍是应避免的情况。

　　考虑到汇率与外汇储备的约束，中美利差持续收窄的空间应是有限的，特别是跨境资本比较敏感的短端利率。这也是一些市场观察人士认为央行不会大幅放松货币政策、不会全面降息的一条重要理由。

　　这并不等于说，央行货币政策会收紧。合理的充裕仍是充裕，目前货币政策不存在明显收紧的基础。不少机构认为，在当前形势下，继续降准乃至降息已无法被完全排除，但更可能是以定向的、结构性的方式进行，也即定向降准、置换式降准、不对称降息等。

　　总之，流动性面临着一定的上限约束，相应的，市场利率存在底线约束。