□兴全基金 蒋寒尽 

　　黄金价格受到诸多因素影响，包括美元指数、国际经济、通货膨胀、政治局势、避险情绪、供求关系、利率水平等等，是一个庞大复杂的系统，各因素之间本身又相互作用，牵一发而动全身。所以，分析黄金价格的难度系数确实较高。

　　但如果回归黄金的根本属性，找到其价格的核心影响要素，就可以发现金价走势有迹可循。

　　回归本质：金价的核心影响因素

　　黄金具有两大属性。首先，作为一种稀缺的贵金属，黄金具有资产属性；其次，作为曾经的实物货币以及后来的货币之锚，黄金具备货币属性，且在国际上受到高度认可，是主权信用的对冲工具。

　　资产属性下，当经济体投资回报率上升时，黄金作为投资品的吸引力下降，因此价格与利率成反比，同时黄金与其他商品一样，价格会随着通胀而上升。在两个因素共同影响下，黄金价格可以视作与实际利率成反比。

　　货币属性下，黄金价格与美元价值负相关。美元是当前国际货币体系的柱石，美元和黄金同为最重要的储备资产，美元的坚挺和稳定就削弱了黄金作为储备资产和保值功能的地位。并且世界黄金市场一般都以美元计价，美元贬值将导致金价上涨。

　　数据说话：金价与实际利率负相关

　　计算时，我们用WTI原油价格来衡量通胀水平，将美国10年期国债收益率作为利率变量，通过标准化处理后，实际利率=10年期美国国债收益率-LN（WTI原油价格）/30。建立在月度数据基础上，分别画出过去18年黄金价格与实际利率的走势。可以看到，长期维度内金价与美国实际利率确实呈现负相关。

　　经济拐点时刻的黄金表现

　　我们已把对金价的判断简化成对美债和油价的分析，而当美债收益率向下、原油价格向上出现剪刀差扩大的时候，黄金也将迎来不错的投资机会。复盘历史上的几次经济拐点，可以发现利率向下的拐点往往早于通胀。其背后的逻辑是：美国加息周期下的经济逐渐见顶，代表投资者对未来经济预期的债券利率提前拐头向下，但由于存在后周期的消费品等下游需求，供需紧平衡甚至短缺，油价带动下的通胀仍然会强劲一段时间。因此，经济向下拐点往往可能伴随着黄金的机会。

　　当前状态：关注美国利率见顶时刻

　　站在当下时点，在美股持续了近10年的牛市后，需要时刻关注美国经济和国债利率的向下拐点。

　　目前美国经济尚未见顶，经济筑顶期比较好的同步指标失业率还在改善中，货币政策也仍然处于加息周期，所以谈论“拐点”为时过早。但近期公布的经济数据不再是一致乐观，美国经济已处在繁荣的中晚期阶段。随着加息政策推进，以及全球经济增长放缓的波及，美国实体经济所面临的压力正在加大。

　　所以，我们需耐心等待美国利率拐点的到来。