□本报记者 刘宗根 

　　对大多数市场化母基金而言，在管规模偏小考验依旧，长期资本不足被认为是重要原因之一。业内人士认为，下一步，市场化母基金一方面需要优化与国有资本的合作，另一面也需要加大对“水下”LP的关注和募资，以解决可持续出资能力偏弱的问题。

　　长期资本不足

　　作为VC/PE机构背后的出资人，母基金自身也面临一场“规模之战”。投中数据显示，截至2017年底，除了少数超过百亿元的市场化母基金外，国内市场化母基金普遍规模较小：75%的在管规模不足10亿元，高于百亿元的仅占6%。

　　“就股权投资市场而言，市场化募资、专业化管理的FOF基金，目前有100只左右，整体规模不大，约1800亿元，可持续出资能力普遍较弱。”投中研究院院长国立波表示。

　　长期资本不足被认为是市场化母基金规模增长乏力的重要原因之一。现阶段，国内的市场化母基金主要由国有资本参与设立的母基金和本土民营的市场化母基金组成。“目前大环境下，资金端仍然以国有资本为主，母基金行业面临的最大问题就是过于依赖国有资本,且其他长期资本供给严重缺乏。”北京某大型母基金总经理表示。

　　为应对上述问题，除了放缓投资步伐外，部分母基金管理人开始逐渐加大直投比例，以保证基金按时退出。“国内市场化母基金的投资策略主要是以投子基金和直投为主，通常比例为6:4或者7:3，但是近几年一些头部市场化母基金的直投比例高达50%。”有分析认为，原因在于国内市场化母基金存续期一般最高不超过10年，投资者对资金的流动性要求较高。

　　挖掘更多长期资本

　　按照市场的主流观点，国内市场化母基金的LP（有限合伙人）主要包括国有企业、政府财政及政府引导基金、保险和银行等金融机构、高净值个人和民营企业。其中，“地方国企+央企+政府财政+政府引导基金”的整体规模占市场化母基金规模的近一半，而这也导致国内市场化母基金受国有资本的影响较大。

　　从国际经验看，国外市场化母基金的资金主要来源于以养老金、银行、保险和信托为代表的大型机构投资者，和以高净值个人、富有家族为代表的小型机构投资者。整体而言，国外市场化母基金在LP配置上相对更加多元和优化，因此可持续出资能力也更强。

　　值得一提的是，国外市场化母基金颇受资产低于10亿美元的投资者的青睐，主要源于小规模资金投资者缺乏议价能力，信息也不对称，市场化母基金可以降低其进入头部机构的门槛。“美元股权FOF受小型LP欢迎并不难理解。小型LP不像大型LP，它们多数没有很好的能力去投资白马机构，也没有专业的数据积累和尽调能力去投资黑马机构。但是大型LP就不一样，它们通过市场化母基金来投白马机构情况比较少，直接投资居多，因此不需要通过市场化母基金再收一层管理费。”业内人士表示。

　　国立波认为，未来国内市场化母基金想要募到大规模的资金，一方面需要加强与国有资本合作，另一方面也要挖掘更多其他长期资本。与此同时，募集美元FOF基金也不失为一种灵活的应对办法，“从VC/PE在中国和美国的发展情况来看，同时拥有人民币基金和美元基金，才是这一行业头部机构所真正拥有的特色。”

　　母基金研究中心认为，“水下”LP群体有望在下半年成为市场化母基金的重要资金来源。在私募股权行业中，“水下”LP通常是指具有相当资金实力和私募股权资产配置需求，但并非活跃LP的私募股权投资者，主要包括新兴高净值人群、资金雄厚的企业和上市公司，以及部分保险公司等机构投资者。