主要担忧供给和通胀

　　中国证券报：近期国债收益率呈震荡格局，成交也相对清淡，市场到底在纠结什么？

　　黄文涛：目前来看，债市扰动因素主要有两个：一是地方债供给压力，二是市场通胀预期抬升。

　　从供需关系的角度来看，由于今年地方新增债发行节奏推迟，下半年地方债发行压力明显增加，8月份地方债总计发行8829.7亿元，其中超过半数是新增债，加上7月份以来宽信用、宽财政推升市场风险偏好，信用利差大幅收缩，利率债需求受到明显抑制，这也是8月份利率债大幅调整的主要原因。1-8月新增债券已发行1.3万亿元左右，尽管7、8月份地方债发行明显提速，但与全年2.18万亿元（8300亿元赤字加上1.35万亿元专项债）新增债规模相比，仍有较大差距。8月份财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，明确要求前三季度累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。

　　从通胀预期来看，7月份CPI回到2时代，显示价格回升势头，近期食品价格上涨也进一步推升市场对未来通胀预期。8月份寿光大水导致全国蔬菜价格上涨；年中以来猪肉价格底部回升，近期非洲猪瘟影响扩大，虽然短期内对猪肉供需两端均有抑制，但疫情控制后，供给下降对价格支撑作用更大；此外，夏粮减产叠加7月份以来全国粮食库存清查因素，也推升粮价上涨预期。由于食品价格是影响CPI主要因素，随着食品价格上涨，预计也将对下半年CPI中枢水平起到明显抬升作用。

　　刘郁：当前债市的纠结，主要来自三个方面：

　　第一，担忧供给压力。8月14日，财政部要求各地至9月底累计完成新增专项债发行比例原则上不得低于80%。8月地方债发行约8830亿元，9月发行可能也在8000-10000亿元的规模。地方债供给对二级市场的国债和政策性金融债配置产生替代效应。地方专项债发行加速，给债市带来供给压力。另据消息，财政部指导地方专项债发行利率较相同期限国债至少上浮40BP，此举提高了地方债对银行等配置型机构的吸引力，削弱了国债和政策性金融债的相对吸引力。

　　第二，通胀预期发酵。近期四大因素推高通胀预期，引发一定的担忧：首先，自然灾害导致今年小麦减产、降质，以优质小麦为代表的主粮价格上涨。蔬菜重要产地寿光发生水灾，也导致蔬菜价格上涨。其次，5月中旬以来，生猪价格已反弹约40%，加上非洲猪瘟疫情，市场担忧猪肉价格反弹。再者，近期多地房租上涨，房租本身的上涨以及向服务价格的传导，都带来一定的通胀压力。最后，人民币汇率贬值带来输入型通胀，人民币汇率贬值，不仅意味着进口商品的价格上涨，同时也意味着境外旅游等服务价格的上涨，比如今年7月CPI中的旅游分项环比涨幅为2011年以来各年7月最高。

　　第三，政策转向宽信用。8月18日，银保监会通知中提到支持基础设施领域补短板、推动有效投资稳定增长，银行信贷将为在建的基建项目带来增量资金。最近基础设施类信托反弹也比较多。加上主要投向基建相关项目的专项债发行加速，债市投资者担忧宽信用带来基建投资的反弹。

　　“债牛”逻辑仍较牢固

　　中国证券报：如何评价宽货币向宽信用的传导效果？“债牛”核心逻辑会否松动？

　　黄文涛：宽货币向宽信用的传导效果，可以从量、价两方面来看，其中量是指下半年社融增速能否触底反弹；价是指实体融资成本是否明显回落。7月以来，信用利差明显收缩，市场对今年信用风险的担忧明显下降，价的方面有明显成效；另一方面，信贷增速仍然较快，但社融增速持续下滑，表内信贷投放难以扭转整体社融增速下滑，短期内社融企稳仍然难以看到。融资结构性难题仍然存在，对于中小企业以及民企，宽货币向宽信用的传导仍然不畅，机构对于中小企业和民企风险偏好难有本质提升。

　　上半年债券牛市，核心逻辑在于融资下行倒逼监管放缓，政策从去杠杆到稳杠杆，加上贸易形势生变，市场风险偏好下降。8月份以来，尽管债市经历了一轮调整，但下半年经济下行预期仍然牢固，宽基建受隐形债务管控难以超预期，房地产投资大概率回落，贸易形势仍有进一步升级可能。通胀方面，尽管风险因素积聚，但年内猪肉价格压力不大，菜价、房租等主要是短期影响，不必过于担心，预计年内CPI略超2%。在需求疲弱、融资下行、通胀压力可控的情况下，货币政策也没有收紧的必要，“债牛”核心逻辑仍然牢固。

　　刘郁：本轮宽货币向宽信用的传导，很大程度上取决于银行是否愿意投放信贷。从7月份的信贷数据来看，7月新增人民币贷款1.45万亿元，但其中有2388亿元票据，投向非银金融机构的贷款也有1582亿元，说明银行向实体投放中长期信贷的积极性不算高。目前来看，银行信贷方面宽信用的效果还不是非常明显。

　　宽信用对债牛逻辑形成一定的挑战。直观而言，从银行的角度，本轮宽信用主要渠道是银行信贷。信贷增加，不仅挤占银行对债券的配置份额，而且也会相应减少银行投向货币市场的资金量，导致货币市场资金供给量减少，从而推高非银机构的融资成本。这两个角度都直接对债市形成利空。而且，信贷放量还会带来后续经济的反弹，也对市场情绪形成压制。

　　但非标受限的资产配置逻辑也很重要。非标资产本质是一种风险资产，其中对接地方融资平台的就拥有了地方政府信用加持，而且优先劣后端的设置，让优先端成为准安全资产。这事实上导致大量资金从利率债和高等级信用债分流到非标资产。资管新规对非标的限制，意味着将来非标难以新增，存量也面临逐渐缩减，那么以前配置非标的钱去哪里？一部分将会流向真正的安全资产——利率债和高等级信用债。这是一个未来数年间的大趋势，对债券收益率下行形成支撑。

　　外资流入也对债市形成利好。今年前8个月，境外机构债券托管量已增加4379亿元。明年4月，我国的国债和政策性银行债券将纳入世界三大债券指数之一的彭博巴克莱全球综合指数，有望为国内债市带来约1000亿美元的资金流入。叠加3年内境外机构投资境内债券市场取得的利息收入暂免征收企业所得税和增值税，增强了国内债市对外资的吸引力，外资流入也有助于强化债牛的逻辑。

　　长端利率仍有下行空间

　　中国证券报：展望四季度，对债市行情有何判断和投资建议？

　　黄文涛：展望四季度，利空因素仍在进一步消化过程中，9、10月份利率债供给压力仍然较大，加上当前市场对于短期通胀上行担忧尚未消除，预计短期内长端利率仍将维持震荡行情。

　　从中长期来看，“债牛”核心逻辑仍然牢固，随着经济数据以及融资数据进一步下行，加上CPI数据公布后市场对于下半年通胀上行的担忧化解，收益率仍将回到下行通道。在经历8月份调整之后，长端利率处于较好的配置窗口。预计下半年10年国债收益率波动区间在3.4%-3.7%，10年国开债利率波动区间在3.9%-4.4%。

　　刘郁：四季度经济下行压力仍存。从基建补短板和坚决遏制房价上涨来看，接下来政策的主要着力点是基建，基建投资从低位企稳反弹的可能性较大，但地产销售、投资可能因棚改货币化安置比例下降而趋势下行。

　　PPI下行可能拖累经济的名义增速。由于2017年四季度PPI同比基数较高，今年四季度PPI同比可能迅速回落至1%-3%区间内。PPI同比的下滑，直接带来企业利润的下滑，也会间接影响企业的投资决策。对应的，名义GDP增速可能也要面临下行。8月CPI小高峰之后，预计四季度重回2%附近，甚至可能低于2%。之所以判断四季度CPI不会太高，是因两个确定的基数因素会拖累CPI同比回落0.4%-0.6%：一是医疗分项，去年8-9月是医疗保健分项环比涨幅最高的两个月，到今年9月这个影响在CPI同比中就没有了；另一个是油价，从去年9月开始，油价开始上涨，对应的CPI能源分项基数也走高。

　　从基本面来看，不仅通胀预期面临被打破，而且PPI下行带来的企业营收、盈利增速将明显放缓，地产、出口等需求端可能也会有所回落，强化经济下行预期。此外，10月开始地方债供给压力减小。总的来看，四季度债市有望打破6月下旬以来的震荡行情，重新进入长端利率的趋势下行阶段。