□上海海通证券资产管理有限公司总经理

　　李井伟

　　上海海通证券资产管理有限公司产品与

　　业务创新部总监 刘赟 

　　监管部门日前发布资管新规细则的征求意见稿，部分操作上做出了更务实的安排，政策边际有所放松，但打破刚兑、解决期限错配、去除资金池和解决多层嵌套等统一监管的理念及资管行业规范的方向并未改变。资管新规的发布意味着，国内资产管理行业原有的市场结构将被打破，新市场规则将树立，有些资产管理机构可能因不适应新的市场环境而退场。

　　结合当前国内资管行业的发展现状，笔者认为，今后一些证券期货经营机构的资产管理规模或继续萎缩，甚至直接步入被边缘化的困境。因此，是否能在坚守统一监管的理念下，同时兼顾各类资管机构的专业优势，实施“宏观统一管控、微观适度放开”的原则，以充分发挥证券期货经营机构的资管业务特色，有效地服务于、服务好实体经济显得非常重要。在此，笔者针对《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（征求意见稿）（简称《业务管理办法》）和《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（征求意见稿）（简称《运作管理规定》）的内容提出以下几点建议。

　　应明确优先级与劣后级收益分享或承担亏损的比例。《业务管理办法》第二十三条第二款虽规定封闭式集合资产管理计划可以根据风险收益特征对份额进行分级，同时在《运作管理规定》的第三十条中明确“分级资产管理计划不得投资其他分级或者结构化金融产品，不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”，但并未明确分级资产管理计划中优先级与劣后级收益分享或承担亏损的比例如何。在实际业务中，证券期货经营机构难以掌握许可标准，有效通过分级资产管理计划开展业务。

　　《业务管理办法》第十四条已明确要求集合资产管理计划均需由依法取得基金托管资格的托管机构实施独立托管，托管行承担托管和监督的职责。因此，建议对证券期货经营机构设立的集合资产管理计划取消验资环节，在募集资金汇总划入托管户后，由托管行提供募集资金的审核确认，确认后由管理人公告产品成立，这样也能减少产品的运作成本。

　　明确资管产品销售操作流程。《业务管理办法》第十五条明确，证券期货经营机构应当直接与投资者签订资产管理合同、接受投资者委托资金。从该条款来看，其本质上是要求资产管理合同由证券期货经营机构作为管理人，与客户签订资产管理合同。但存在一定歧义，也可解读为委托人需在管理人处签订资产管理合同，如在管理人网站签订等。目前，许多资产管理品的委托人都是在代销机构处签订管理人出具的资产管理合同。因此，建议本条中删除“直接”二字。

　　维持原有产品备案流程，适当缩短备案时间。证券期货经营机构的私募类资产管理计划已经明确为备案发行，但在《业务管理办法》的第三十三条第二款却规定“资产管理计划自完成备案之日起成立”。建议仍维持原先的成立后备案的操作流程，适当缩短备案时间，提高产品运作效率。

　　增加“股票质押式回购业务”为标准化资产。相较《商业银行理财业务监督管理办法》（征求意见稿），《业务管理办法》第三十七条虽已明确界定标准化资产和非标准化资产，但股票质押式回购业务却未确定为标准化资产。然而，股票质押式回购业务作为证券公司独有的业务种类，近几年来众多上市公司股东均通过该项业务获得了资金。倘若股票质押式回购式业务被界定成非标准化债权类资产，这不仅限制了上市公司股东借助股票质押式回购业务进行融资，与服务实体经济的初衷可能相悖，而且对证券期货经营机构的资产管理业务发展有较大的冲击和影响。

　　《业务管理办法》第四十五条的第三款规定，证券期货经营机构不得将其管理的资产管理计划资产投资于该机构管理的其他资产管理计划，依法设立的基金中基金资产管理计划及中国证监会另有规定的除外。为了发挥私募类资产管理计划的灵活性特点，建议在不违反《指导意见》禁止的资产管理产品多层嵌套和做好利益冲突防范的前提下，适当允许证券期货经营机构将其管理的资产管理计划资产投资于该机构管理的其他资产管理计划。证券期货经营机构需事先在产品合同和计划说明书中进行明确，向投资者充分揭示，同时及时向中国证监会相关派出机构和基金业协会报告。

　　明确投资者适当性管理及核查工作。《运作管理规定》第三条最后一款规定，资产管理计划接受其他资产管理产品参与的，虽可不合并计算其他资产管理产品的投资者人数，但证券期货经营机构应当有效识别资产管理计划的实际投资者与最终资金来源。该项规定难有实际可操作性。因为上层资管产品管理人在产品募集时，已履行投资者适当性等程序。如果在对外投资时，仍要求下层资管产品管理人审查上层产品投资者的身份与资金来源，一方面将增加下层资管产品管理人的工作与责任，同时弱化了上层产品管理人的核查作用。另一方面，上层产品的投资者的资料信息等文件属于该产品管理人所有，是否适宜提供给下层产品管理人进行审查，缺乏可操作性。故能否仅明确每一层级管理人对其发行的资管产品负责的原则，不宜任意扩大资管产品管理人的合规审查责任。

　　放宽自有资金持有期限的限制。自4月份资管新规正式发布后，证券期货经营机构自有资金将不得承担任何有限补偿责任，当下自有资金的参与主要取决于公司的商业考虑，因此，建议自有资金参与产品的持有期限由产品合同进行约定，在《运作管理规定》的第八条中不做持有期限不得少于六个月的硬性限制。

　　针对《运作管理规定》第十四条的双“20%”限制，建议对上市公司员工持股计划、定向增发等资管业务做适度放开。

　　《运作管理规定》第十五条明确投资非标债权类资产的限额管理要求。在起草说明中明确，该条是参照商业银行理财业务规则，规定同一经营机构私募资产管理业务投资非标债权的金额不得超过全部资管计划净资产的35%。然而，证券期货经营机构的私募资产管理业务中，存在单一资产管理计划和集合资产管理计划。因此，建议修改为“同一经营机构私募资产管理业务投资非标债权的金额，不得超过全部集合资管计划净资产的35%”。

　　资管新规旨在实现对各类资管机构的全面、统一、有效监管，有效防控金融风险，增强金融服务实体经济的水平和能力。因此，建议删除《运作管理规定》第二十六条第三款“证券期货经营机构不得将其管理的分级资产管理计划资产，直接或者间接为该分级资产管理计划劣后级投资者及其控股股东、实际控制人或者其他关联方提供或者变相提供融资”的约定。允许证券期货经营机构可按照资管新规中约定的杠杆比例及《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》中第四条“不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则”设立分级资产管理计划资产开展相关业务，并及时向中国证监会相关派出机构和基金业协会报告，以便能有效服务于实体经济。

　　整体而言，笔者希望能在回归资管本源、降低杠杆比例、服务实体经济的统一监管大格局下，兼顾证券期货经营机构自身的专业优势，积极营造既有统一监控又能充分发挥各类资管机构专业水平，有效服务于实体经济的宏观环境。证券期货经营机构应充分发挥与各业务条线及分支机构的业务协同效应，大力发展资产证券化等服务实体经济的创新资管业务，拓宽资产管理业务的服务广度，发挥多元化和综合化的金融中介服务优势，满足企业及客户的多元化投融资需求，逐步培育和形成在权益类投资、固收类投资、量化投资、另类投资及跨境投资等方面有独特的投资管理特色，致力于打造成品牌资产管理机构。