□投中研究院 国立波 

　　过去几个月，在去杠杆和资管新规大背景下，基金募资难的论调甚嚣尘上。对政策不确定性和流动性收紧的心理使得业界内外对募资难的声音格外敏感。

　　笔者认为，从国内外VC/PE基金募资规律和国内VC/PE行业的发展阶段来看，募资难并不能完全反映VC/PE行业的真实现状，甚至可能是个伪命题。

　　对于大多数市场化VC/PE机构来说，募资一直不是件容易的事情；而募资难易与单个VC/PE机构所处的发展阶段和业绩关系更为密切。

　　VC/PE行业是个高淘汰率的行业。从数据统计来看，能够募到第五期基金的VC/PE机构往往经历了九死一生。对于一家初创的VC/PE机构来说，募集第一只基金往往最难。

　　1985年黑石成立时，创始人彼得·彼得森曾当过美国商务部部长和雷曼兄弟老大，而史蒂夫·施瓦茨曼也是雷曼的著名银行家。这样一对明星组合募资在募第一只基金时也是困难重重，在募资过程中吃了不少闭门羹。

　　彼得森在《自传》中对那段经历印象深刻：“被我们视为最可能点头的19家客户，一个个拒绝我们。总共有488个潜在投资人拒绝我们。”

　　海外数据显示，募集完首期基金的VC/PE机构在后续募资时，市场淘汰仍然十分惊人。根据国外三位学者的研究，他们统计了海外2917家VC/PE机构的募资情况。这些机构仅有33.6%能够募集完成第二期基金，而仅有10%能够募到第四期基金，能够募到第五期基金的就更少。当然这里是“一期基金”的概念，而不是“一只基金”的概念。为了避免利益冲突，美元基金募集下一期基金一般需要3-4年间隔。

　　国内的许多PE基金机构往往和多个政府引导基金合作，同时募集多只基金。如果按照“一期基金”来计算，由于人民币基金存续期比美元基金短，就算按照2年间隔计算，国内人民币VC/PE机构能够募到第五期基金的应该也是凤毛麟角。

　　这轮所谓VC/PE基金“募资难”的背后根源之一：市场自我调整机制和优胜劣汰开始发威。人民币VC/PE基金爆发始于2014年、2015年。根据中国基金业协会数据，截至2017年底，国内共有各类VC/PE机构12953家，管理基金规模达到7.2万亿元。在12953家VC/PE机构中，仅管理一只VC/PE基金的机构占比高达49.5%，管理2-4只基金的占比23.7%，管理5-9只基金的占比6.1%，管理10只以上基金的占比仅为3.3%。而管理规模在10亿元以上的VC/PE机构仅占11.4%。

　　从数据来看，国内绝大多数的VC/PE基金还很年轻，管理规模较小，经验较少，超过50%的机构还没有完成一只人民币基金的经验积累。从2014年、2015年开始计算，经过2-3年的投资期之后，这些机构也开始纷纷募集他们的第二只基金。

　　从海外的数据经验来看，保守预测这些机构达到50-60%的市场淘汰率也不足为奇。在目前市场情况下，募资往往“冰火两重天”，分化和头部效应越发明显。能给LP带来好回报的机构成为竞相追逐的对象，基金超募不是问题；而无法为LP带来好业绩的基金管理人募资当然难上加难，雪上加霜。

　　资管新规并不是此轮所谓VC/PE基金“募资难”的根源，充其量只是导火索而已。资管新规确立私募专门法优先原则充分表明私募基金不是《资管新规》关注和规范的重点，只不过与私募基金发生交集的其他资管产品规范间接会对私募行业产生连锁反应。立法者对私募基金特别对创业投资基金采取了相对宽容和宽松的态度，体现了VC/PE作为专业机构投资者的一员，其对实体经济、创新创业、新旧动能转换的作用总体上得到了认可。

　　与VC/PE基金发生交集的大多是银行资管产品。从一家大型商业银行数据来看，银行资管产品非标部分其实大多数投资的是债权投资，股权类投资只占不到20%。而股权类投资中，70%左右投资结构化的类股权基金，属于明股实债，而投资于市场化的VC/PE基金所占比重不大，不超过三成。

　　这轮所谓VC/PE基金“募资难”的另一大背后根源：中国的VC/PE经历过去十年的超高速发展面临巨大的瓶颈。

　　资金的阶段性过剩和阶段性错配严重影响行业的健康、可持续发展。如何有效解决发展中的烦恼，值得业界深思。从投中研究院统计的数据来看，今年一季度完成募集的VC/PE基金仍然以投资于Pre-IPO阶段的基金为主，数量上占比75%，而金额上占比82%。

　　这表明，虽然一二级估值倒挂的趋势越发明显，通过市场套利在现在的市场环境下已不可持续，但通过一二级市场套利，仍然是VC/PE机构核心的投资逻辑和惯性思维。大量资金集中在Pre-IPO阶段，导致好项目稀缺，估值水涨船高，投资难引发的各种怪现象也层出不穷。做投资沦为不折不扣的苦差：一方面感到所谓“募资难”，另一方面又有大量的存量资金投不出去，投出去了一不小心又产生估值倒挂。

　　这一囚徒困境显示VC/PE行业发展面临巨大瓶颈。不改变资金在Pre-IPO阶段的过剩和错配，引导更多资金配置到早期阶段或者产业重组阶段，中国的VC/PE行业就像一头负重生病的骆驼，已然无法向过去一样轻装前进。