□本报记者 高改芳 实习记者 陈一良

　3月6日下午，在嘉化能源重大资产重组媒体说明会上，中证中小投资者服务中心（简称“投服中心”）就关联交易是否涉嫌利益输送、标的资产估值是否合理、标的资产经营是否稳定以及交易完成后的关联交易是否符合重组规定四大问题，要求嘉化能源作进一步解释。

　关联交易是否涉嫌利益输送

　投服中心指出，2016年6月前，本次交易标的公司美福石化由香港上市公司中国三江化工所控制，实际控制人为管建忠。此后，管建忠分别于2016年6月、2017年7月通过两次股权转让，将美福石化置入自己的持股平台下，管建忠及其一致行动人持有美福石化82.85%股权，为美福石化的实际控制人。在本次重组交易中，嘉化能源拟购买美福石化100%股权，交易双方的实际控制人同为管建忠，本次交易构成关联交易。

　重组预案披露，本次交易美福石化100%股权交易对价为26.9亿元，管建忠及其一致行动人将获得22.29亿元的交易对价。由此可见，如果本次交易最终实施，管建忠通过先将美福石化从其控制的香港上市公司中国三江化工置出，然后再置入其控制的A股上市公司嘉化能源，仅仅经过一年多的时间，净得收益12.86亿元。如此进行AH股交易安排，管建忠先生是否涉嫌套取上市公司利润进行利益输送，进而侵害嘉化能源及广大中小投资者的利益？

　预案披露，本次交易26.9亿元对价全部使用现金支付。投服中心据此进一步指出，根据嘉化能源2017年三季报，截至2017年9月30日，嘉化能源流动资产为29.67亿元，稍高于本次交易对价。而嘉化能源2014至2016年负债率均超过40%，2017年9月30日降为23.68%。嘉化能源在公司货币资金并不充裕、负债较高的情况下，本次关联交易全部以现金对价支付是否合理，是否属于实际控制人利用关联交易掏空上市公司？

　标的资产估值是否合理

　投服中心指出，本次交易以2017年12月31日为评估基准日，采用收益法评估，美福石化100%股权的预估值为26.9亿元，增值率为363.34%，但基于行业景气时的估值可能导致估值偏高。

　根据中国三江化工于2016年6月17日发布的关于出售美福石化51%股权情况的公告，美福石化2013年、2014年、2015年的净利润分别为1.04亿元、-1.36亿元和7500万元。根据重组预案，美福石化2016年、2017年净利润分别为1.78亿元、2.38亿元。由此可知，2015年至2017年，美福石化净利润增长迅速，年均复合增长率55.22%。近年来净利润大幅增长的原因是什么？预案第144页披露“燃料油采购价格的波动会直接影响美福石化产品的销售价格，两者价格呈正相关关系；企业的生产加工利润空间基本稳定”，近年来净利率大幅增长与上述利润空间基本稳定的描述是否相互矛盾？

　预案披露，本次收益法预估采用的原材料采购价格与产品销售价格均为2017年的均价，并假设在预测期内保持不变。投服中心提出，石油化工行业具有一定周期性，本次基于行业景气时所做估值，是否会导致估值偏高？而美福石化2018年至2020年的预测净利润分别为3.14亿元、3.29亿元、2.48亿元，其中2018年环比增长31.93%，2019年环比增长4.78%，而2020年却环比下降24.62%，2020年的盈利预测为何大幅下降，这是否恰恰表明公司现有的经营业绩不具有可持续性？

　标的资产经营是否稳定

　针对标的资产经营稳定性的问题，投服中心首先提出客户集中度高存在潜在风险。美福石化2016年、2017年对前五大客户的销售收入占同期营业收入的比例分别为71.3%、61.95%，客户集中度较高。客户集中度高使得公司风险抵御能力减弱，美福石化能否与大客户建立持续、紧密的合作关系，将直接影响到标的资产经营的稳定性。美福石化前五大客户的名称及销售占比分别为多少，美福石化是否存在严重依赖前五大客户的情况？

　投服中心进一步指出标的资产负债结构不合理。美福石化属于石油化工行业，其所经营的燃油提炼业务一般需要庞大的资金开支及运营资金需求，而美福石化的资金大部分是债务性资金，权益性资金较少，导致了较高的资产负债率。

　预案披露，美福石化2016年和2017年负债分别为16.92亿元和11.45亿元，资产负债率分别为83.51%和66.34%。经查询美福石化估值参考的7家可比上市公司的财务指标，2016年资产负债率分别为：上海石化26.65%、美锦能源41.26%、华锦股份64.67%、金能科技36.44%、陕西黑猫58.5%、开滦股份56.95%、石大胜华27.52%，7家公司资产负债率的平均值为44.57%。可见美福石化的资产负债率远高于可比上市公司的平均水平，美福石化的生产运营是否严重依靠负债？

　此外，就负债结构而言，投服中心指出，美福石化2016年和2017年流动负债占总负债的比例均超过99%，流动比率分别为61.59%和73.03%，资产流动性较差，美福石化负债结构不甚合理。预案披露，截至2017年12月31日，公司短期银行借款余额2.93亿元，应付账款3.62亿元，向三江化工借款2.72亿元，美福石化的短期偿债能力如何保障，现有负债结构是否会对美福石化的资金链产生不利影响，进而影响公司的稳定发展？

　交易完成后的关联交易是否符合重组规定

　预案显示，本次交易完成后，美福石化将纳入嘉化能源的并表范围，美福石化与嘉化能源的交易将作为内部交易抵消。同时，嘉化能源也将因美福石化新增与中国三江化工之间的关联交易，但预案并未披露新增关联交易、抵消关联交易的金额。

　投服中心指出，通过查阅嘉化能源2016年年报和中国三江化工2016年年报可知，2016年，嘉化能源与美福石化之间的关联交易金额累积约为5972.8万元；中国三江化工与美福石化之间的关联交易累积额为20428.3万元。如依据上述数据推算，重组完成后嘉化能源将新增14455.5万元的关联交易额。《重组管理办法》第十一条规定，上市公司实施重大资产重组，应当有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定。上市公司及中介机构详细披露本次交易后新增关联交易、抵消关联交易的金额，并说明本次重组是否符合这一规定。