□博时基金现金管理组投资总监 陈凯杨

　2017年上半年，金融去杠杆从货币收紧扩大到强监管政策出台，十年期国债收益率不断走高，不过，6月初以来，这种情况似乎有所改观，6月份以来，债券收益率再度出现快速下行。Wind数据显示，5月11日十年期国债收益率最高攀上3.7%的关口，6月8日十年期国债收益率仍高达3.65%，不过，在此之后，一年期和十年期国债收益率快速下行。Wind数据显示，截至6月26日，一年期和十年期国债收益率分别为3.4815%、3.514%。笔者认为，今年二季度以来，受银行同业监管影响，债市经历大幅度调整，目前短期债券品种的绝对收益相对较高，且收益率波动相对较小，仍然是配置价值较高的品种。

　当前形势或好于4月

　目前债券收益率的下行速度较快，市场担心会重现在今年3月“抢跑行情”之后，4月份出现的大幅调整。但当前的经济基本面、货币政策和监管环境都好于今年4月份，笔者认为，市场就算出现调整，其幅度可能也会小于4月份。

　从经济基本面上看，目前房地产投资已经拐头，PPI也开始加速向下，经济基本面虽然不会快速下行，但短期超预期的可能性也不大；货币政策方面，央行当前的货币政策态度较之今年4月份更为鸽派；监管方面，监管政策的密集出台已经告一段落，未来就看监管政策的落地情况，其对市场的冲击应该也小于今年4月份。

　目前时点来看，债市最坏的时间或已过去，从中长期来看，债市的配置价值或已显现。一方面，收益类曲线非常平坦，配置短久期债券即可以获得较好的持有期收益，确定性较强。另一方面，待市场去杠杆结束后，可通过灵活地波段操作，获取资本利得，实现增厚收益。

　市场政策预期或过度乐观

　当前债券收益率不断下行引发市场的热烈讨论，市场对债市的乐观情绪再起，但我们认为债市受流动性驱动的特征显著，当前收益率的下行更像是流动性预期的再修正。对基本面方面的利好预期可能没有太大问题，做久期交易的难度也在下降，但是对于监管和货币政策的预期可能是过于乐观的。

　必须要看到，本轮货币政策和监管政策收紧，有两个大的背景，一个是全球超宽松货币政策的退出，一个是金融自由化态度的转向，中国金融自由化进程可能已经告一段落，在这种背景下，监管和货币政策风险可能还没有出清，讨论债券大牛市还为时尚早。

　存贷基准利率是政府确定的资产价格锚，贷款基准利率的比价效应，对债券利率产生了较大的制约效应，需要关注其变化。货币市场利率锚则是政府调节金融杠杆的重要工具，央行应该会将货币市场利率保持在“既能控制金融杠杆，又能保持金融稳定”的位置，货币利率很难回到牛市时的状态，但也不会过高。要关注贷款基准利率锚和货币市场利率锚的影响。

　目前我们观察到，存单到期的越多，债券反而涨得越厉害，这可能是因为存单到期带来了流动性的释放。目前增量的理财资金已开始大量配置新发存单，旧存单到期时，之前配置存单的非银和部分银行则重新获得了流动性。这部分资金成为当前配置信用债和利率债的主力，带来了收益率的下行。7月份债券供给有可能放量，市场如果出现一定的调整，或许是配置的好机会。

　在这样的背景下，笔者管理的博时安誉18个月债券基金近日趁势打开，对于接下来的操作思路，我们将继续保持谨慎，初期仍然以短久期、轻杠杆的防守策略为主，等待市场充分调整，通过久期匹配策略，增加杠杆率，通过左侧博弈增强收益。在品种选择上，以高评级的优质信用债和利率债为主，规避低评级信用债，以降低组合信用风险。在市场面临MPA考核、监管政策集中发力和货币政策收紧的流动性冲击下，利率债可能存在超调机会，会以快进快出方式适时博弈利率债波段交易。