□主持人：中国证券报记者 张勤峰

　嘉宾：中信建投证券 黄文涛

　中信证券 明明

　同业业务被装进“笼子”

　中国证券报：近期银行业监管全面从严，你对未来同业链条发展有何判断？

　黄文涛：此前关于同业负债的监管要求，一是银监会127号文：同业负债不能超过总负债三分之一；二是MPA考核中关于同业负债占负债总额超过33%为0分的规定。但这两条的同业负债口径都不包括同业存单。从目前形势来看，未来同业存单的统计口径大概率将进行调整。短期限同业存单或被归入同业负债范畴。银行负债结构面临调整，同业负债比例要降低。

　同业理财此前也是银行冲规模的一个重要抓手，今年MPA考核已将表外理财纳入广义信贷测算范围，这对银行做大同业理财已经产生了一定的制约，今年一季度理财同比增速下滑至18%，近期同业理财的发行量也有下降。

　明明：近期银监会发布的多份文件中，46号文对同业理财约束作用突出，53号文似乎预示同业存单的监管靴子终于落地，这些监管文件旨在对银行同业链条的重要环节进行约束。随着同业存单监管趋紧，供给或将放缓，而作为重要的同业负债，同业存单供给受限将带动整个同业业务全面收缩。结合当前货币政策稳健中性的大环境，市场利率上行与严格监管配合，客观压缩了“加杠杆”的套利空间，债市趋于平坦的收益率曲线也限制期限错配套利空间，依赖于加杠杆与期限错配的同业模式长期来看恐难以为继。

　委外赎回潮出现概率低

　中国证券报：同业链条收缩如何影响债市?哪类产品受影响会更大？

　黄文涛：未来同业存单被纳入同业负债监管是比较明确的，一些前期扩张比较激进的银行可能需要压缩同业负债规模，而负债端调整相应会带来资产端调整压力，一些机构可能赎回委外、抛售债券等，在初期，流动性较好的利率债或首先受冲击。但从更长时间来看，低等级信用债因为信用风险和资本占用等因素受到的影响会更大，银行对利率债和高等级信用债的投资比例将提升。另外，银行同业负债收缩叠加非标限额管理，意味着未来非标资产新增需求也将有限。

　明明：过去同业业务扩张，为债市贡献了大量的增量需求，同业链条的收缩客观上会对债市需求造成冲击。但近期债市面临的抛压料不会持续，稳健中性的货币政策、“温和去杠杆”的政策导向与积极的预期管理从大方向上决定了此轮抛压不至于变成“债灾”。另外，高居不下的负债成本也倒逼银行投资高收益资产，政策风险又使得银行维稳需求强烈，综合来看固收类产品仍将是银行的主要投资标的之一。

　相比短期国债，同业链条的收缩、杠杆的去化将对长期国债的配置需求形成更大的利空；长期来看，债市去杠杆、经济基本面的向好有助形成利率期限结构的再平衡，即随着杠杆绝对水平下降，长期利率向上调整，收益率曲线可能趋于“熊陡”。此外，监管风险及负债成本的提高将促使银行寻找兼具安全性与高收益的资产，这将利好高等级信用债，相对利好利率债。

　中国证券报：近期委外赎回成焦点，如何看待这一现象？

　黄文涛：当同业业务面临更大的监管压力，银行自然会进行调整，一些同业负债超标的银行会存在收缩同业负债而赎回委外的情况。目前来看，中小银行对委外浮亏兑现的承受力有限，应该不会选择在当前的某一个时点全部赎回。大银行同业负债比例指标良好，面临的监管压力不大，目前除了委外自然到期和更换业绩不好的管理人之外，大行没有大量赎回委外的理由，而且在存量到期和更换管理人的过程中，也会有新的委外需求产生。有鉴于此，集中的委外赎回潮应该不会出现，单家机构也不会选择撤回全部的委外。

　在部分银行赎回委外的过程中，相应资产面临抛售压力，而一旦委外赎回导致资产价格大幅波动，其他银行也可能因为业绩压力选择赎回委外，从而有加剧资产价格波动，引发流动性风险的可能，但这种情况出现的概率较低。

　明明：监管收紧下委外规模收缩是大势所趋，但目前赎回量占存量规模还有限。从监管层的初衷、实际赎回情况、赎回后资金流向等方面来看，此次由赎回触发的债市抛售潮不会持续太久，“债灾”重演的可能性不大。尤其需要指出的是，委外的存在具有一定合理性，只是过去一段时间，资产价格的快速上涨对应着经济下行、杠杆高企引发货币脱实向虚致使监管不得不严。据新华社评论，此轮监管意在“严防加杠杆炒作和交叉性风险，减少资金在金融领域空转套利，引导其进入实体经济”，矛头并非直指委外，健康适度的委外仍是合规的，重点是委外不应沦为杠杆高企和资金空转的“帮凶”。

　谨慎但不悲观

　中国证券报：请谈谈对这一轮金融去杠杆的认识，以及对未来债市走势的判断和投资建议？

　黄文涛：近期银监会监管文件给出的自查核查时限基本是到今年11月，而且很多政策细则还有待明确，对债市的冲击可能是持续而缓慢的。这一过程中，债市面临反复也存在博弈：刚开始，去杠杆序幕拉开叠加经济数据高企，债券收益率会有向上的压力；最终走势则取决于去杠杆进度与基本面等因素的综合影响，若下半年经济数据再现下行压力，则债市调整压力将会减轻。

　明明：必须承认此次监管层推动金融体系去杠杆的决心很强，市场对此应有充分的认识。但与此同时，我们也相信去杠杆会是“温和的”。当前金融体系杠杆高企主要表现为以同业杠杆带动的债市杠杆，波及面广；为防止发生系统性金融风险，监管层会审慎选择监管措施，这从近期央行对表外理财纳入MPA广义信贷考核“剑指”增速而非存量，以及银监会系列监管文件给银行留有较充分的自查和整改时间上也可看出。综合来看，二季度将延续“严监管”的特征；愈发强烈的美国缩表加息的预期也可能给我国货币政策带来从紧的约束，因此，对债市需继续保持谨慎，建议投资者缩短久期，备足流动性出口，坚持10年期国债利率运行区间3.2%-3.6%的判断。