□北京工商大学证券期货研究所 胡俞越 刘志超

　今年以来，我国商品期货市场迎来了一波普涨行情，各期货品种成交量不断放大。与此同时，争议却接踵而至，在诸多专家提示投机风险、各交易所频频出台抑制投机举措之余，国外媒体直接给中国期货市场冠以“赌场”名号。然而，事实往往藏匿于表象之内。螺纹钢、豆粕期货成交量的放大是供求面、资金面、技术面以及期货市场T+0、保证金交易制度共同作用的结果，“螺纹钢单日成交量相当于全球股市当天总成交的两倍、豆粕单日成交量超过美国一年的消费量”这种观点忽视了两者基本面的作用和期货交易机制的特性，选择性放大期货市场的投机表象，无视期货市场助力供给侧结构性改革、服务产业与实体经济的成果，是典型的被投机遮住了双眼，被偏见蒙蔽了事实。

　得力于我国市场经济的快速发展，我们的期货市场用二十多年的时间走完了老牌市场一百多年才走完的道路，多个农产品、金属品种的成交规模已位居世界前列，市场功能发挥稳健成熟。在巨大的发展成绩面前，被侧目、被质疑、被抨击或许是我国期货市场成长之路的必经坎坷。在价格上扬、交易量大增、市场质疑不断的局面下，监管层的应对举措可谓可圈可点，对交易过热的打击精准、坚决，显示了我国期货市场监管层日益成熟的监管能力和水平。

　中国因素、中国价格未来必将在国际市场具有越来越大的影响力，随之而来的关注和评判也会越来越多，不被乱花迷眼，按市场规则从事，也将是我国期货市场投资者和监管者的必修课。

　供求面支撑黑色系、豆粕强烈反弹

　商品期货是商品属性和金融属性的综合体，其价格既受制于供求基本面，同时也与流动性是否充裕息息相关，而此前黑色系列和豆粕等农产品快速上扬正是得益于供求面、资金面的双轮驱动。

　首先，供需变化与库存周期相叠加构成黑色系列上涨的基本逻辑。一方面，供给趋弱支撑价格反弹。在经济结构调整、供给侧改革的背景下，煤焦钢成为国家推动供给侧改革、实现“去产能、去库存”目标的主要抓手，部分产能已得到相应的淘汰、库存处于低位，加之唐山地区为世博园的限排政策，对价格起到了相应支撑作用；另一方面，我国经济现企稳信号，对煤焦钢价格起到相应提振作用。

　其次，供需预期变化是本轮豆粕上扬的基础。一方面，天气因素支撑豆粕价格上涨。上半年史无前例的“厄尔尼诺现象”造成阿根廷暴雨，导致大豆作物受灾严重，相关机构预测阿根廷大豆减产7.9%，南美大豆减产已成定局；另一方面，生猪价格不断上涨对豆粕价格起到提振作用。伴随着猪肉价格持续上涨，最新猪粮比已经达到11：1，远超过养殖盈亏平衡点5.5：1，养殖户的补栏积极性被充分调动起来，随之而来的是豆粕、菜粕等主要饲料需求大幅增加。如此，豆粕的需求与供给，一增一减，共同支撑了豆粕期货快速上涨。

　第三，资金面、技术面助商品期货强力反弹。2015年以来，我国实体经济不断探底，硬着陆风险加大，为对冲经济下行，宽松货币政策不断加码。2015年我国人民银行分别实行了五次降息降准。截至2015年底，M2/GDP已达到2.13，市场流动性极为充裕。与此同时，实体经济萎靡不振，货币向实体经济传导出现问题，庞大的流动性滞留在金融市场，从而造就了2014-2015年的股债双牛。但在“去杠杆”背景下，股债行情不再，大宗商品却在底部蛰伏，酝酿着较大反弹动能，资金面与技术面配合共同助力商品期货强力反弹。

　不可将期市“以小博大”交易机制妖魔化

　基本面、资金面以及技术面三轮驱动共同主导了期货市场的普涨行情，但是螺纹钢、豆粕成交量显著放大却是源于期货市场的保证金、T+0交易制度。前者降低了大宗商品的准入门槛，增强了商品期货的参与度，而后者有利于提高交易频率，两者相辅相成，共同促进了交易量放大。

　第一，保证金制度增强期货参与度。目前，我国商品期货市场的保证金水平大约在5%-10%，投资者运用较少的资金即可撬动庞大的现货规模。此外，我国期货合约规模偏小，无形中降低了期货的准入门槛，尤其像豆粕等农产品，其价格偏低、合约规模较小，较少的资金即可参与交易。保证金制度以及我国商品期货规模较小的特性，是我国商品期货成交量高于国外同品种期货的主要原因之一。

　第二，T+0交易制度有利于提高交易频率，是成交量放大的另一重要原因。T+0交易制度意味着当日可以多次买卖，在不增加市场资金存量的情况下，能够有效地提高市场的流动性、活跃程度和交易量，可以产生明显的资金放大效应。伴随着量化交易的兴起，期货投资的时间单位已经由分钟向秒甚至更小的单位进发，一个交易日进行多次交易实属正常现象。

　第三，适度的投机是期货市场流动性的保证，是期货市场深度与广度的基石，万万不可投机妖魔化。一方面，投机者是期货风险的承担者，有助于期货市场实现避险功能。投机资金是期货市场的重要组成部分，是市场风险的承担者，如果没有投机资金，套保资金缺少相应的对手盘，期货市场的风险管理也便无从谈起；另一方面，投机交易能够增强市场流动性，增强期货价格的连续性和真实性，进而保障期货市场发现价格功能的实现、指导企业调节生产经营。此外，期货市场具有较强的自我修复机制，在投机氛围强烈时，套保者、套利者以及交割制度有助于实现期现价格收敛，从而保证期货价格的权威性、合理性。

　当然，过度投机同样会扭曲价格信号，造成市场紊乱，故此在市场出现投机氛围浓烈时，期货交易所通过提高保证金、手续费等限制措施为市场降温，这是必需且必要的。但是，限制措施同样需要适度，过激的限制措施，将会使期货市场丧失流动性，反而会加剧市场波动。

　因此，简单用豆粕单日成交量与美国一年消费量进行对比有夸大成交量之嫌。一方面，豆粕1609单日成交719万手（双边，下同）、745万手代表市场成交量的峰值，是不可持续的。事实上，自豆粕行情启动的4月11日起计算，豆粕1609的日均成交量为497万手，远低于719万、745万手；另一方面，美国豆粕的消费量只有3000万吨，而中国却有6000万吨，豆粕1609成交量尚在中国市场规模的容量内。尤其是在中国绝大多数油脂类企业均参与期货套保情况下，单日成交3725万吨尚在市场承受范围内。相关媒体简单的将豆粕1609单日成交量与美国一年消费量进行对比，形成了强烈反差，在一定程度上有夸大豆粕成交量和期货市场投机氛围之嫌。

　期货市场的“中国梦”惊扰了谁

　伴随着我国商品现货进入普涨行情，尤其是黑色系列、豆粕等品种涨势惊人，同期期货市场大交易量回应现货变化，波澜不惊，对大行情、大容量的吸纳和消化能力显示出了市场发展显然已进入量变到质变的过程，大市场气量尽显。在国内期货市场监管层运筹帷幄，各类投资者从容游走行情起伏的同时，国外媒体无视我国期货市场的发展成绩，无视市场稳健运行的实际，纷纷在惊异之中表示了深切的“担忧”：“中国铁矿石市场成新‘赌场’”、“中国农产品期货遭热炒”、“中国商品市场已疯难有好结果”等等或有失偏颇或耸人听闻的观点频出。近年来，我国商品期货发展势头迅猛，诸多品种按照成交量排名已位居世界前列，价格影响力、市场定价力同步有效提升。据FIA报告统计，按照成交量排名，我国三大商品交易所均在前10名以内，前10名的农产品、金融期货品种各有7个属于中国。其中，以铁矿石为代表的黑色系列品种不仅成交量排名靠前，而且其全球定价话语权在逐步增强，越来越多的贸易商开始以大商所铁矿石价格作为定价基准。在此背景下，触到某些外媒的痛点也在情理之中。

　当前，我国期货市场还面临着流动性过强，投机过热的考验，我们要完善交易机制，通过期货品种多样化、投资结构多元化、期货市场国际化等手段降低市场投机氛围，进而提升我国商品期货影响力。包括抓住铁矿石定价机制由长协、短协向指数定价转变的历史机遇，以黑色系列为突破口，启动国际化进程，谋求大宗商品国际定价权。上市豆粕等农产品期权，丰富我国衍生品市场工具，满足产业客户和投资者更为多元化的避险需求。