□上海泰旸资产管理有限公司总经理

　兼投资总监 刘天君

　2016年，随着财政政策将更加积极、货币政策相对宽松，中国经济有望开始逐步复苏。年初以来，政府部门加大传统行业供给侧改革，去产能、去杠杆、去库存，同时加大房地产去库存力度。根据最新统计数据，房地产相关经济指标明显回升，有望带动地产产业链需求回升，但消费、出口数据并未出现明显改善。

　我们认为，中国经济仍将面临长期转型压力，货币政策的短期刺激难以改变中国经济未来的增长轨道，中长期的经济复苏仍有赖于改革与创新，而不是传统行业的短期复苏。根据“不可能三角”理论，货币政策独立性与汇率稳定难以兼顾，中国政府将在稳增长（宽货币）与稳汇率之间寻求相对平衡，并且在阶段性上有所侧重。短期的经济复苏将只能为经济结构的调整赢得一些时间。相反，如果迟迟不能下定决心实施必要且重大的“手术”则会带来更大的发展隐患，尤其是对于房地产行业的过度刺激可能只是竭泽而渔。

　在中国经济逐步复苏的背景下，A股市场处于短期交易窗口，而H股市场已有所反弹，A股中的周期性行业近期表现较好，超额收益明显。但在经济增速下台阶的过程中，绝大多数周期性股票的业绩难以显著回升，因此股价上涨的持续性实际上并不强。目前，恒生AH溢价指数约135左右，仍处于较高水平，A股估值水平依然相对偏高。

　我们统计了近4年深圳A股并购重组项目及资金总额，发现一个明显的规律：深圳A股板块估值不断走高伴随着并购重组的频繁发生。如果用投行思维来看成长股，即对资源的种类、数量等时空分布进行调整，推动资源投向最有配置效率（最高利润率）的地方，空间上表现为引导资源依次流入最有效率的国家和地区、产业、企业、项目、及至最有效率的个人，产生由“石墨”到“金刚石”的增值效果。2012-2015年，深圳A股并购重组项目数增长7倍，涉及资金总额增长8.4倍，正是并购重组及预期支持了深圳A股、尤其是中小创的高估值。

　随着市场逐步下跌，创业板指数从去年高点回落超50%，但整体动态市盈率仍超70倍，在经济下行和商誉占比偏高的背景下估值明显偏高，我们预期创业板估值中枢仍将继续下移。但是，在以创业板为代表的成长股估值中枢下移过程中，成长股并不是完全没有投资机会，实际上一些盈利高增长、估值较低的优质成长股已具备长期投资价值，在阶段性反弹中也将能够带来超额收益。

　结合过去的投资经验，我们认为只有真正具备加速成长潜力的明星股可以穿越牛熊，长期为投资者带来高额回报。这些明星股往往来自于新兴的高速成长行业，同时拥有极其优秀的管理团队和优良的治理结构。反之，一旦行业增速显著下降，或者管理层发生变更，这些个股容易陷入估值陷阱甚至“戴维斯双杀”，股价难有优异表现。中国制造业的竞争优势正在逐步衰减，但是互联网、传媒娱乐、精准医疗等新兴产业依然处于蓬勃发展之中，尤其是其中一些优质企业已具备较高的成长潜力，逐步进入投资区间。

　总而言之，今年国内A股市场缺乏系统性机会，主要是波段性机会，择时策略的重要性将进一步提升。结构方面，阶段性关注经济复苏预期带来的交易机会，但就全年投资而言仍将专注投资真正的成长股，以“大健康、大创造、大娱乐”为代表的新经济有望随着改革持续深化成为经济下行过程中的新亮点，我们将重点围绕我国“十三五”规划中聚焦的新兴产业，布局行业成长性高、竞争格局稳定且估值水平合理的子行业龙头，重点配置传媒娱乐、旅游、互联网服务、医药等子行业；主题上关注人工智能、虚拟现实、精准医疗等领域。