□中华联合保险公司研究所

　郝联峰 苏强 王成林

　2016年1月，人民币新增贷款2.51万亿元，社会融资规模3.4万亿元，双双创出单月历史纪录，M2增速上升到14%，创18个月新高。政策层面拟降低银行坏账拨备覆盖率，由150%降至120%。八部委印发“关于金融支持工业的若干意见”提出，加强货币信贷政策支持等措施。受以上因素的共同影响，目前我国M2/GDP的比率仍处于持续上升过程当中。M2/GDP的比率在2015年飙升18个百分点达到211%的基础上，2016年1月继续上升4个百分点，达到创历史新高的215%。按照目前宏观政策思路，M2/GDP的比率还将继续攀升，为应对产业困难、经济下行压力，政策层面将继续加杠杆，未来国民经济的债务负担还在膨胀。但在追求货币扩张对物价的短期刺激时，切不可忽视货币扩张的中长期通缩效应。

　货币扩张的中长期通缩效应

　我们研究认为，货币供应的扩张将对物价分别产生短期效应与中长期效应，但两者不仅在时间周期上不一致，而且其效果可能相互矛盾。因为货币的本质是有息负债，货币投放过量，意味着社会债务膨胀，最终带来通缩压力。统计表明，扩张性货币政策对物价上涨的刺激作用约持续35个月，随后将产生明显的物价下行压力，随着货币超发加剧，将出现通缩趋势。如果此时还不悬崖勒马，经济将深陷通缩不能自拔。

　从短期效应看，按照凯恩斯理论，扩张的货币政策会在短期内制造繁荣和促进就业，而紧缩的货币政策则起到相反的作用。但杠杆率过高的情况下，过度宽松的货币供给往往容易带来资源分配没有效率，产业结构也会出现失调。GDP总量看似一派繁荣，但背后是产能过剩和资产泡沫，实际上是虚假繁荣甚至是有害繁荣。

　从长期效应看，扩张性货币政策实际上是将未来的货币透支到现在来使用，并不断加重实体经济的债务负担，会直接导致未来某个阶段的经济衰退甚至大萧条，造成中长期经济更为困难。反之，实施去杠杆货币政策，减少了现阶段的货币供应，相应增加股权融资，可以降低实体经济利息负担，化解杠杆过高的系统性风险，恢复市场主体信心，促进资源的优化配置，引导了产业结构的优化升级，推动了国民经济的中长期转型升级。总体上看，持续宽松的货币政策是滋生长期衰退的温床，而货币政策从紧的政策却是经济可持续发展的基础。

　债务货币本质是有息债务

　货币就其发行渠道而言，可分为债务货币与权益货币两大类。债务货币就是当今主要发达国家所通行的法币（Fiat Money）系统，它的主要部分是由政府、公司以及私人的“货币化”的债务所构成。美元就是其中最典型的例子。美元在债务产生的同时被创造出来，在债务偿还的同时被销毁。流通中的每一个美元，都是一张债务欠条，每一张欠条在每一天里都在产生债务利息，而且是利滚利地增加着，这些天文数字的利息收入归创造出美元的银行系统。债务美元的利息是原有货币总量之外的部分，必然要求在现有货币总量之外再创造出新的债务美元。换句话说，借钱越多，就必须借更多的钱。债务与货币死锁在一起，其必然结果就是债务永远增加，直到其债务货币遭人彻底抛弃或其利息重负压垮自身经济发展，导致整个经济深陷通缩。债务的货币化乃是现代经济最严重的潜在不稳定因素之一，它是通过透支未来来满足现在的需要。

　另一类货币，就是以金银货币为代表的权益货币。这种货币不依赖于任何人的许诺，不是任何人的债务，它代表的是人类已经完成的劳动成果，是人类数千年社会实践中自然进化而来的。它不需要任何政府力量的强制，它可以跨越时代与国界，它是货币中的最终支付手段。在所有货币中，金银货币意味着“实际拥有”，而法币则代表“欠条+许诺”。二者的价值“含金量”有着本质区别。直接通过发行货币增加工资、印纸钞免费派发等，由于发行过程中并不增加社会债务，反而是市场主体的权益（净资产），因此也是权益货币。权益货币超发带来通胀，而债务货币超发短期对物价有刺激作用，中长期必然导致通缩。

　遏制M2/GDP畸高

　从实践来看，需要纠正一个认识误区：“货币多了通胀，货币少了通缩”。按照西方经济学中主流的货币理论观点，通胀是货币现象，货币多了带来通胀，货币减少带来通缩。因此在传统货币理论指导下，当政策目标为抑制通胀就控制货币投放，而政策目标为对抗通缩就加大投放货币。传统货币政策的失误在于只看到短期表象，看不到货币是有息负债的实质，也没有看到世界上M2/GDP畸高的国家无一例外陷入通缩，而M2/GDP较低的国家通缩压力很小甚至存在通胀。

　从深层次看，在信用货币条件下，通缩压力大的根本原因在于货币超发，表现为M2/GDP指标畸高。货币的本质就是借条，是债权债务关系，货币越多，社会上的债权债务就会越多，而债权和债务对经济的刺激作用是不对称的。债权多，对债权人（如银行）的投资和消费刺激作用不大；但债务多，债务人就既不敢投资也不敢消费，而是节衣缩食。如果放眼全球，货币多则通缩压力大、货币少则通胀压力大的现象就非常明显。因此，从长远来看，遏制M2/GDP畸高是反通缩政策目标的根本要求和长远目标。

　坚定对中长期发展的信心

　尽管宏观经济当前面临着下行压力，但是我国经济具有独特的核心竞争力与一系列优势。一是有党和政府的坚强领导，为国民经济的持续、健康发展提供了坚实保证。二是我国经济的回旋余地较大。我国地域广阔，东部沿海地区经济上行难，但广大中西部地区发展还很不饱和。我国城乡差距较大，目前统计的城镇化率为55%，但实际城镇化率只有36.6%，在发展小城市、小城镇、农村等方面仍有很大发展空间。三是世界公认中国人的勤俭、智慧。尽管人口数量红利逐步降低，但是劳动者的结构和素质稳步提升，成为我国经济可持续发展的基础支撑等因素。四是历史悠久、地大物博、人口众多，有利于规模经济行业发展。五是坚持渐进改革、自主创新，促进中国不断进行制度创新和技术创新。

　一揽子政策措施遏制M2/GDP畸高

　要针对当前国内外经济下行的实际，有效防范和应对通缩趋势，推出新一轮宏观稳定政策，如增加基础设施投资，稳定增长信心。要充分总结2008年大规模刺激政策的经验教训，在M2/GDP已经畸高的情况下，不应推行宽松货币供给政策，要坚持稳健甚至是适度从紧的货币供应政策，控制债权融资增长速度，并辅以适度宽松的金融政策（如加大股权融资、切实降低实体经济融资成本、政府牵头处置银行不良债权等）和深化金融体制改革。

　一是拓展股权融资渠道，大力提升股权融资比重。当前我国仍以间接融资为主导，股权融资占比很低，尤其是IPO融资微不足道。2016年1月股权融资占社会融资总额仅为4.30%，其中IPO融资占社会融资总额仅0.09%。而现有的股权融资中主要是以定向增发方式，主要由机构投资者参与，基本上起不到储蓄转化为投资的作用，只是资金在机构之间倒手。股权融资过低、货币信贷飙升的现状表明，当前经济高度依赖债务融资，宏观有息负债率加速上升，经济加速滑向通缩。因此，大力推行股票发行注册制改革等，加快扩大股权融资占比，对我国长期可持续发展具有战略意义。

　二是严控债权融资规模，抑制信贷类金融机构的过度膨胀。从目前我国金融业资产规模占比来看十分悬殊，其中银行业与类银行业资产规模约占95%左右，而证券业与保险业合计占比5%左右，反映出我国金融体系当中货币信贷机构独大的失衡问题，也直接决定着我国债权融资占比畸高。为此，要通过限制信贷类金融机构（如银行、信托、小贷公司、融资租赁公司、P2P等）主板上市融资、新三板挂牌等手段，逐步降低其在我国金融体系当中的比重。

　三是鼓励和支持证券类与保险类企业上市融资。证券类与保险类金融企业主要服务于直接融资方式，遏制我国M2/GDP畸高趋势，不断降低债务融资占比，客观上要求在政策导向上要积极鼓励和支持证券类与保险类金融企业上市融资，持续、快速做大规模，促进我国金融产业的不断优化，以此促进实体经济持续健康发展。

　四是政策主导新一轮的大规模不良债权处置。通缩就是债务过多，企业和个人还不起债，整个社会债权债务链条断裂的越来越多。通缩是市场失灵领域，试图通过市场化来解决是行不通的。以上世纪90年代末的中国通缩为例，由政府或代表政府的资产管理公司通过将不良债权收购、重组等，减轻实体经济债务负担，银行、企业可放下包袱，轻装上阵，促进经济早日走出困境。

　五是规范金融秩序，严厉打击高利贷、非法集资、庞氏骗局。解决企业融资难、融资贵的老大难问题，从而降低企业融资成本，要求严厉打击当前严重的高利贷、非法集资、庞氏骗局等不法金融行为。因为其既抬升了企业融资成本，又严重扰乱了金融秩序，极大地加重了企业和个人的债务负担，对通缩起到了推波助澜作用。

　六是多措并举，引导居民储蓄合理分流。通过改革股票发行方式、居民健康养老保险税收优惠等有效政策手段，一方面通过降低银行存款在居民金融资产配置当中所占比重，扭转信贷与债务的过快上升趋势。另一方面，也为做大做强证券、保险行业提供了坚实基础，使股票、保险、社会保障、养老金市场成为国民财富的重要蓄水池。特别是，从长远来看此举将是遏制M2/GDP畸高，促进金融与社会经济健康、可持续发展的治本之策。