□邓体顺

　今年伊始，对中国内地经济前景以及人民币贬值的担忧拖累了投资者情绪，境外上市的中国股票（H股）一度跌至2009年3月以来的最低水平。港股恒生指数也一度跌至2012年6月以来的最低点位。在最近的市场调整之后，恒生指数市净率不到1倍，已低于2008年全球金融危机时的水平，上次见到这么低的估值还是在亚洲金融危机期间。

　境外上市的中国股票已超卖。尽管估值重返亚洲金融危机时期的低谷，但目前中国经济的基本面远好于1998年。这表明前期的市场大跌是不合理的。

　1998年时，中国内地的GDP增长率由前一年的9.2%下降至7.8%。相比之下，目前的GDP减速较为温和，预计2016年GDP同比增幅将从2015年的6.9%降至6.2%。同时，目前中国的外汇储备也高达3.3万亿美元，较1998年的0.14万亿美元增长23倍。此外，经常账户盈余已从1998年的310亿美元增长10倍至3500亿美元。而且，1998年时利率还处于相对高位。

　从中国香港来看，1998年香港经济由前一年的增长5.1%，大幅走软至负5.9%，但2016年其GDP增长估计仅会由前一年的2.4%放缓至1.7%。与内地相似，香港的外汇储备从1998年的900亿美元增至目前的3580亿美元。与此同时，目前的利率水平适中，与温和的通胀环境相一致。

　虽然中国内地和香港债务/GDP比率仍相对较高，可能会阻碍经济增长，但由于这两个市场外汇储备相对于GDP比例仍在较高水平，相关风险较低。然而，香港的复苏可能是一个缓慢的过程；由于港元与美元挂钩，预计未来几年香港利率将跟随美国利率上升，而这可能令资产价格承压。尽管近期人民币贬值，但预期美元兑港元仍可维持在7.75-7.85的联系汇率波动区间。

　随着投资者情绪与市场基本面的背离愈来愈明显，估值的重要性也不容忽视，过去一个月来，H股大跌了14%，而与去年4月相比，回调幅度更是深达40%。MSCI中国指数目前的市盈率与市净率与1998年亚洲金融危机时差不多，甚至更低。与其他亚洲股市相比，也有明显的折价。

　中国内地正从依赖投资和出口的经济增长模式转向消费和服务主导型经济。服务业对GDP的贡献超过了工业，2015年在整体经济中的占比超过50%。在旧经济领域中的钢铁、水泥等基础设施建设相关行业明显放缓之际，互联网、高端制造业、医疗保健和旅游业等新经济领域保持强劲的增长步伐，将有助于经济软着陆。这种转型为新经济部门带来了具吸引力的长期投资机会。

　在香港市场中，我们看好电信板块以及具有海外增长力的股票。同时，受累于贷款利率可能上升以及房地产价格下跌而深度折价的个股，也是我们关注的目标。同时建议投资者对冲港元利率上升的风险。（作者为瑞银财富管理投资总监办公室大中华区首席投资总监及首席中国策略师）