□国海证券 陈滢

　进入2016年，债券市场总体保持牛市行情，10年期利率债突破了前期低点，接近历史最低水平，城投债收益率则屡创历史新低。推动这波行情的原因，一方面是资金面重回宽松状态，以及由股市和外汇市场的大幅振荡造成的风险偏好普遍下降。虽然目前收益率已经处于低位水平，但是债券向好的基本面和政策面环境仍未改变，预计上半年收益率仍将继续振荡下行。

　首先，经济延续下行态势。目前新的经济内生增长动力尚未形成，基建和房地产投资的贡献度也相对有限，上半年尤其是二季度经济仍有较大的下行压力。

　其次，物价总体平稳。年内CPI中枢可能较去年的1.4%小幅上行至1.7%，但单月CPI难大幅突破2.0%，PPI在低基期因素的影响下，全年同比降幅可能逐步收窄，但通缩形势不会迅速逆转。物价目前是中性因素，对债市影响不大。

　再者，货币政策延续偏宽松。对冲式的货币投放仍将继续，而随着经济增速进一步放缓，特别是二季度下行压力较大，届时货币政策放松托底的必要性加强，银行间资金利率仍可能在央行引导下小幅走低，政策的切实放松也将推动利率的下行。

　最后，外汇和股票市场的大幅波动，可能导致市场风险偏好持续下降，从而提升债券的配置需求。

　从空间上看，对未来收益率下行空间不宜高估，即使考虑央行二季度下调逆回购利率至2.0%，但由于目前收益率与资金利率的利差已经明显收窄，可能也仅为债券收益率打开10-20BP的下行空间。

　短期内收益率仍有波动风险。一是收益率快速下行之后，乐观情绪释放殆尽，部分交易型机构获利了结，市场可能出现阶段性调整；二是利率债2016年发行量叠加地方政府置换债后或超10万亿，近期已出现放量迹象，净发行量较去年同期大幅增加，也可能影响市场情绪；三是央行将于近期对境外金融机构境内存放执行正常存款准备金率，补缴准备金前后若央行对冲不及时，流动性有阶段性收紧的可能。

　债券市场拐点暂时仍未出现，利率风险总体可控，但目前也必须降低全年的收益预期，建议谨慎做多，提高仓位的灵活性，以便及时调整策略应对市场的变化。