□深圳市房地产研究中心 李宇嘉

　近期，险资频繁举牌地产股，催化地产股暴涨并领涨“大蓝筹”，成了近期最为津津乐道的话题。时隔几个月，前海人寿继续增持万科，并再次超越华润，成为第一大股东，从而在业内又一次引发了关于万科股权之争的大讨论。本轮险资举牌地产股之频繁、操作手法之凌厉，远远不是“有钱、任性、野蛮”等笼统字眼能概括，也远远不是财务投资抑或获得控制权能够窥探其目的。

　险资大规模举牌房企，真正开始于2013年生命人寿、安邦保险争相举牌金地集团。今年以来，险资大举布局地产股俨然已成一种“潮流”。据媒体不完全统计，截至今年三季度，135家A股房企中，已被险资进入前十大股东的多达23家，占比约为17%。中金公司研究显示，12月首周地产股大涨，主力资金中保险资金占比在50%-60%。目前，业内认为，险资入市政策放松、寻求稳健性投资、龙头地产股低市盈率和分红稳定、扮靓当期报表等等是主因。

　但笔者认为，其原因很大程度在于低利率环境下的“资产配置荒”。保险资金有两个公认的特点：成本最低、规模巨大。过去，由于房地产和实体制造业资金需求“饥渴”，加上隐性担保下债务“刚性兑付”，全社会融资成本居高不下。因此，低成本让险资在传统固定收益类资产配置上（主要是债券）获得巨大投资收益。去年以来，利率不断下滑，险资低成本优势受到挑战，但金融产品不断创新、险资投资渠道全面“开闸”，A股牛市行情为险资资产配置提供了新的空间。

　今年以来，利率持续下行让险资的优势继续消退，A股大幅波动也让险资收益承压。但在负债端，险资保费收入仍旧以收益敏感、期限短的储蓄或投资性理财为主，对资产回报要求较高，资产配置荒开始显现。由于房地产行业大周期下行，地产股估值被“踩在了地上”，但在“稳增长”框架下龙头地产盈利可观、股息率较高，与估值不匹配。目前，龙头地产（如万科、碧桂园等）的股息率在5%-6%，远远超过了债券收益率。而且，持股超过20%后，险资投资被确认为长期股权投资，转为权益法核算，即地产公司净利润将按比例进入险资的投资收益，险资资产端收益明显改善。

　另一方面，长期的规模导向，造成险企（特别是小型寿险企业）高举高打“资产驱动负债型”的经营模式，大力发展高现金短期趸交等万能险产品，投资偏激进、期限错配和流动性风险突出。资产配置荒背景下，收益或不足以覆盖成本，并直接冲击偿付能力。但是，在新保险监管体系“偿二代”（以风险为导向的偿付能力监管体系）下，权益类投资的资本要求更高，或导致因触及偿付充足率的监管红线，承保和投资业务被叫停。由此，险资被迫在资产配置上进行调整。

　险资举牌地产股，除改善短期收益外，还可通过控股地产公司，调整地产企业的分红策略，如短期可减少地产企业拿地、增加股权分红，满足险企资产端收益要求、提高偿付充足率。险企将投资的地产股权质押融资，还可以实现高杠杆、高效率的资本运作。“偿二代”下，险资投资或自用房地产以公允价值计量的评估增值，扣除所得税后，可成为险企的附属一级资本。因此，险资介入房企拿地或开发，可将投资在股权和持有不动产之间转化，调节资本充足率。

　在资本市场“一股独大”的游戏规则下，对于万科这样股权极度分散的公司来说，若第一大股东旁落到“资本大鳄”手里，管理层再怎么努力转型，也可能是“赚着职业经理人的薪资，操着大股东的心”。资本对于房企经营和转型的贡献不大，却可以通过股权收购，轻而易举地攫取红利。但是，对地产企业而言，在告别靠地价升值盈利，转向刮骨疗伤的转型时代，资金不是最重要的，企业管理层的智力和知识，才是决定企业转型成功和企业价值的关键。

　特别是，随着老龄化和房地产下滑，全社会进入融资低利率、资金遍地都是的时代，资本也就不再是地产企业的第一资源，而是成为像土地一样是可以购买的资源。资本的所有者也应仅仅充当财务投资者，扮演劣后角色，而不是决定地产企业战略及走向，分享企业绝大部分红利。

　由此，以“三好住宅”加“城市配套服务供应商”，开启第四次转型之旅，迈向“万亿大万科”和“捍卫万科价值观”之时，万科也开启了股权结构再造。一方面，建立“事业合伙人”制，将包括管理层在内的公司员工组成事业合伙人（深圳盈安财务顾问企业），在二级市场购入公司股票，成为企业重要股东；另一方面，在转型过程中，将物业、养老和医疗、物流、酒店和度假等新板块分拆上市，构建独立的平台。两方面的努力，都旨在将职业经理人们与凶猛险资隔出两个世界。

　万科最欢迎华润这样甘当财务投资者，始终履行未行“僭越”（不参与万科经营决策）承诺，让职业经理人组成的管理层和公司员工拥有万科实际控制权，这是万科平台优越并吸引社会精英纷纷加入的主要原因。但是，前海人寿这一“资本大鳄”显然不甘仅仅作财务投资，以高成本杠杆融资（收益互换）来举牌万科，获得控股权显然是最终目的。因此，万科与前海人寿股权之争，折射传统资本市场与房地产转型、互联网时代知识型企业在企业控制权和收益分配上的认同差别。