□兴业全球基金 钱鑫

　今年以来，市场的波动性明显增强，即使不考虑股灾时的千股跌停，中小创动辄3%以上的单日涨跌幅也是屡见不鲜。目前一种主流的解释是投机资金经过高杠杆配资的加持后持续涌入，从而导致了市场的大幅波动——乍看上去似乎言之凿凿，但因与果之间少了层逻辑的串联，仔细推敲起来总有些似是而非的意味。

　股票市场的参与者大致可以分为两种人：第一种人交易的是自己的心，不妨称之为价值投资者；而第二种人交易的是别人的心，在此称作趋势投资者。在价值投资者眼里，股票的价格取决于公司的质地，公司值多少钱自己心里有个标准，在实际交易时就围绕着这个标准高抛低吸。而在趋势投资者眼里，股票更像是用来交易的筹码，股价的变动取决于对手的想法，跟随趋势或者说跟随庄家是核心的交易原则，所以追涨杀跌，依靠止损来控制风险。不难看出，价值投资者是趋势的修正力量，而趋势投资者是趋势的推动力量。当后者占大多数时，趋势的发展就会加速并且过度，以致当最后的逆转发生时，同样以大幅的调整告终。折射到现象层面，即表现为短期的大涨大跌。那么问题来了，为什么今年大家都变成了趋势投资者，去交易别人的心了？

　我们一直说当下中国经济正处在转型的阵痛期——不仅传统行业去产能时会感到“肉痛”，政策制定者们下定决心抛弃旧的经济发展方式同样会很“心痛”——不过痛只是开始，痛过之后就是迷茫，映射到股票市场上即表现为预期的模糊和内心的摇摆。自己的心既然都看不清了，也就难怪只能去看别人做出来的图了。

　在DDM模型里，明确的预期和稳定的风险偏好是一对双生儿，如果没有来自理性层面的盈利预期作为支撑，那么风险偏好就只能依赖于情绪的变化。情绪是非理性因素，并不具备内在的稳定性，而且在羊群效应的驱使下极其容易被操纵。进一步考虑到风险溢价位于分母端，弹性更大，所以当一个市场以情绪变化为主要矛盾时，就很容易出现短期的暴涨暴跌。

　不仅如此，人在迷茫时所有的预期在本质上都是自欺欺人——所谓看好，不过是因为相信别人会看好。所以确定时代做分子（盈利预期），转型时代做分母（风险溢价），当前市场以博弈为主的核心逻辑和大幅波动的特征都是由经济的基本面决定的，国家控制配资只能防范风险，并无法改变本质——这一结论对所有需求侧管理的政策都有效，并不限于股市。