□本报记者 王辉

　9月末以来的本轮债市大涨，正随着市场谨慎情绪的上升逐步转为宽幅震荡。分析人士指出，尽管货币宽松的整体环境中短期内仍有望延续，但综合货币政策和财政政策分析，债市未来将难再现流动性的超预期宽松。一方面央行有关“不能过度放水，妨碍市场有效出清”的表态及美联储加息等外部环境因素，将会明显约束货币放松力度；另一方面近期财政政策悄然发力的政策信号，也将有望部分替代货币宽松，并可能加大新债长期供给。整体来看，债市未来在宏观经济托底政策轮换的背景下，将可能面临流动性波动及政策超预期风险。

　货币超预期宽松将远去

　在10月下旬进行新一次降准降息后，央行在11月6日发布的2015年第三季度中国货币政策执行报告再一次强调未来的货币调控要“松紧适度”，并新增“既要防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑，同时又不能过度放水、妨碍市场的有效出清”。对此，市场主流观点普遍认为，央行的此番表态意味着，对未来货币政策的宽松力度需要调低预期，未来超预期的大规模放水预计将不再出现。

　海通证券表示，自2014年11月以来，央行已经进行了6次降息、5次降准，后续货币宽松力度或减弱。而中信证券也分析认为，央行10月下旬“双降”过后并未连续调低逆回购利率,表明对现阶段资金利率水平较为满意。而央行公布三季度货币政策执行报告阐明未来不宜过度放水，并将会灵活运用多种工具维持市场流动性，则进一步表明，未来央行大规模超预期放水的可能性正在减小。在经济亟待稳增长的背景下，维持目前宽松环境的现状，也许是更加合适选择。

　兴业证券则指出，三季度货币政策执行报告又一次提出了“调控的针对性与灵活性”，对比2013年调结构与中性的货币政策同时出现的情况，接下来较长一段时间内货币政策可能将更偏中性，即以维持流动性平稳、配合其他政策为主。货币政策的发力，将更多以稳定货币市场流动性，而非“大水漫灌”的方式出现。在信贷支持上，也将避免走老路，更多投放在新经济类产业以及公用事业上，以此平衡稳增长与调结构的双重目标。

　与此同时，结合美联储最新一次议息会议政策基调，以及10月美国非农等最新经济数据，有分析人士进一步指出，今年12月美联储加息可能性大增的现实，也将对国内的货币进一步宽松造成制约。

　在此背景下，综合管理层近期相关政策表态，目前市场各方普遍正逐步将政策关注焦点调整到财政政策的动向。国海证券分析指出，央行有关“不能过度放水，妨碍市场有效出清”的表态，以及中央提出的更注重供给侧的结构性改革，将使得货币政策放松空间受限。另一方面，最新主要金融数据也印证了目前流动性并不紧张，只是资金向实体流转的途径仍不顺畅。随着管理层提出适度突破3%的赤字率约束，未来财政政策后续发力的空间将大于货币政策。

　财政政策蓄势待发料成主角

　今年9月以来，财政部陆续通过多个渠道释放信号称，未来将实施更有力度的财政政策。而11月初财政部进一步表示，3%的赤字率红线和60%的负债率红线并不是绝对科学的标准。综合管理层最新一段时间的政策表态，分析人士指出，在未来宏观经济调控继续稳增长和托底的背景下，财政政策未来或有超预期的突破空间。而值得注意的是，从10月份最新的全国月度财政收支数据来看，宽财政或已经开始悄然发力。

　日前公布的10月财政数据显示，10月财政支出同比大幅增加36.1%，较26.9%的前值大幅增长，并创出年内新高。1-10月财政支出累计同比增长达到了18.1%。此外，10月份财政盈余仅为944亿元，较去年同期大幅减少2426.4亿元。过去12个月累计财政赤字为2.27万亿元，占同期GDP的比例已达3.4%。对此，光大证券分析表示，考虑到目前的经济基本面情况和11月上旬的高频数据，今年全年财政支出同比增速预计将明显超出10.6%的政策目标。总体来看，积极财政政策力度将不断加强。

　海通证券、银河证券等机构进一步指出，目前存款利率已经降至1.5%的历史新低，进一步下降的空间有限，后续货币宽松力度预计将有所减弱。而为了托底经济，政府有可能转向宽财政加码。通过赤字率的松绑，以宽财政引水进入实体。

　海通证券表示，2015年中国财政赤字率2.3%，远低于3%的红线，而欧美国家在2008年金融危机后的赤字率一度都超过3%。这意味着我国赤字率有提升空间，宽财政可加码。按照70万亿元的名义GDP总值和3%的赤字率，2016年我国财政赤字可达到2.1万亿元，较2015年增加4800亿元。

　政策轮换或引发债市长期利空

　在货币宽松力度可能逐步下降、宽财政政策有望轮换为新政策主角的背景下，分析人士指出，新的政策环境变化，对于债券市场的流动性宽松支撑，未来或不可避免地出现阶段性波动。财政政策发力跃至台前，对于债市供需关系，也可能带来偏长期的利空。

　根据海通证券结合赤字率等指标的测算，叠加2016年国债到期量较2015年多增1000多亿元的因素，2016年国债发行量可能较2015年大幅增加5000-6000亿元。此外，在宽财政政策的背景下，2016年地方政府债券仍将继续置换发行。考虑到2015年末地方政府债存量限额16万亿元，预计后续每年一级市场仍可能发行3万亿元左右规模的置换债券。与此同时，该机构还指出，未来管理层还将会通过更大规模的基建金融专项债，直接注资经济。

　而对于未来宽财政政策环境下新债供给的显著放大，目前市场主流机构看法也逐步趋于一致。申万宏源表示，为配合财政政策、产业政策、区域政策等提升资金进入实体的比例，未来加大城投债以及专项金融债发行规模，以及上调地方政府债发行规模等都将是管理层可选政策。

　总体而言，在未来货币宽松力度可能低于预期的背景下，随着宽财政逐步轮换为政策主角，债市未来将可能面临一定流动性波动和政策预期风险。而流动性季节性紧张，以及市场获利回吐压力等因素的叠加，则可能使得未来债牛再起波澜。