□方正中期期货 季天鹤

　经历了火热的10月之后，国债期货以及整个债券市场都进入了调整期，从资金面和情绪上都有了一些变化。

　从资金面上看，央行的10月数据总体比较稳定，一方面外汇占款由此前7000亿元级别的减少，转为500多亿元的上升，显示境内主体对于汇率前景看法较为稳定，无论是购汇去杠杆还是购汇防风险的动作都大幅减小。另一方面，财政存款支出非常迅速。10月底财政在央行存款为36485亿元，同比减少了18%。

　此次的-18%意味着很大力度的净支出，而且目前加大支出的动作还没有到顶，12月或许会有很大规模的财政存款释放，积极财政政策不但正在发力，在盘活存量的要求下，大招说不定还在后面。

　财政存款的支出首先是对银行间市场的利好，但银行间现在情况已经相当不错，央行似乎并没有让利率继续下行的意图，财政存款的袭来反而可能造成央行的收手，比如暂停降准的进程。

　财政存款支出更大的意义，在于帮助资金在实体经济里面转起来。如果财政存款的支出，使得实体经济增速重新稳定，那么这对于债券市场走势无异于当头一棒。

　而从交易所回购情况来看，7、8月间市场波动率较小，而从9月底开始，波动率迅速上升，日间价格上蹿下跳，交易量也多有暴涨，10月8日居然超过6000亿元。而11月份之后，波动率已经下降，11月9日起交易量也一直在5000亿以下。与此同时，股市从9月底开始上行，到目前大涨600点，都说明资金正在离开借钱炒券的状态，重新回到股市。而当IPO重新开始之后，股权融资的通道重新打开，打新等交易重新活跃，此时固定收益产品的吸引力恐怕会继续下降。

　另据万得数据，从6月起每月的债券发行量都达到2万亿以上，11月到现在发行量已经1.4万亿元，整月突破2万亿元应该不难。低利率环境和降低发行难度的结合，吸引更多的融资人进入市场融资，而随着时间推移，市场利率水平必然会被推高，而不会一直维持在较低的水平。

　当然，在上述利空因素的背景下，仍然有一些利好的因素。第一，债市信用事件频发，使市场产生分化，债市资金产生抛弃信用债追求利率债的转向，对国债和国债期货构成一定支持。第二，银行间市场对外放开，将吸引更多资金入场配置，而在信用风险浮现的情况下，利率债恐怕对于国外投资者而言更具有吸引力。最后，美国加息可能还会通过汇率影响境内市场。离岸人民币走势如果让境内股票市场重新震荡，风险偏好受到重创，对于债券自然也是利好。

　总体来说，最好的结果是在目前的利率水平上，经济经过财政政策发力以及前期的调整能够有所稳定。更好的状态，乃是股市伴随经济的稳定，维持在一个好的水平，配合较为通畅的再融资机制，形成一个融资和支出的积极循环。如果出现的话，更低的利率水平当然就更没有必要了，期债也就真的见顶了。