□渤海银行 张帅

　近期债券市场呈现大幅波动行情，10年国开金融债利率一度从最低点回升近30bp，10年国债利率一度反弹25bp左右；利率债收益率曲线在前期迅速平坦化下行后，出现陡峭化的向上调整。此次调整，有技术层面和利空消息的双重作用。

　从技术层面看，国开债10年期与1年期品种的利差历史均值约为90bp，而前期长端利率快速下行过程中，短端反应滞后，因此导致期限利差大幅低于历史均值，本身有纠偏的需求。而从消息层面看，IPO即将重启的消息对市场情绪有较大影响，同时美国公布的强劲非农数据巩固美联储于今年12月加息的预期，进一步加剧了债券市场调整。长端债券收益率快速上行又带动短端债券补跌，致使整体收益率曲线出现了陡峭化的上行。

　尽管市场出现了较大波动，但这并不改变前期支撑债券牛市的基本逻辑。影响债券收益率的重要因素是基本面，从近期公布的高频数据来看，经济增长率绝对水平在下降，复苏缓慢，固定资产投资增速下降，通胀数据持续低于预期，这都将制约收益率的向上调整空间。

　从经济周期的角度观察，目前中国经济处在增速下行至逐渐企稳的阶段，一方面实体经济的低迷降低了信贷和股票融资的需求，闲置资金流入债市提升了市场流动性；另一方面，社会风险偏好的下降也将促使无风险利率长期保持在较低水平，有利于引导债券市场收益率下行。因此，基本面改善是债券市场拐点到来的前提，目前看，债券牛市的基础仍然存在。

　既然基本面不能作为债市收益率反弹的支撑因素，那短期内市场出现大幅调整更多应理解为市场情绪的冲击。临近年末，各机构交易户已经开始获利了结，逐渐降低仓位和久期，配置户在收益率持续下行的阶段也在观望等待更好的介入位置。面对多重利空因素的叠加影响，机构情绪出现波动，加速了债市的调整。

　由情绪波动造成的市场冲击应属短期效应，短期利空因素有可能被市场悲观情绪放大，导致市场出现过度反应。此次无论IPO可能重启还是美联储加息预期上升都被市场过度解读，一方面，尽管资金或借道打新基金回流股市，但IPO新规有效地降低了对流动性影响，也缓解了IPO对债券市场的冲击；另一方面，美联储加息预期升温有可能影响到人民币汇率，但近期人民币的贬值幅度明显下降，在人民币加入SDR前，汇率仍将维持基本稳定。

　目前，政府财政政策愈发积极，财政支出增速大幅提升，在一定程度上可能继续冲击年末的市场情绪，但当前经济基本面仍支持货币政策进一步宽松，年内仍有双降的可能，7天回购定盘利率和央行回购利率仍有下降空间。

　总之，短期调整不影响长期债券牛市逻辑，年底前收益率若明显反弹有利于悲观情绪释放，也将给机构提供良好的配置机会。