□本报记者 王姣

　宽财政营造的经济企稳预期、美联储升息概率提高，叠加市场自身的获利回吐，导致债券市场在经历8至10月的一轮长牛后出现持续回调，此时IPO重启的消息无疑是在伤口上“撒盐”。未来一段时间，支撑债券快牛的再配置与缺资产的逻辑面临挑战，债市在利率低位的波动或加大。不过，分析人士指出，IPO制度改革完善后，资金面所受冲击应有限，且打新无风险收益恐被摊薄，在当前经济基本面不振的背景下，整体宽松基调尚难动摇，债市调整幅度不会太大。对于等待配置的机构而言，短期调整将带来进场机会。

　多重利空来袭

　8月以来，股市调整引发的资产荒和再配置浪潮带来了持续数月的债市“快牛”。然而自10月下旬开始，经济基本面有望企稳、股市开始回暖、机构获利回吐压力增大，加之美国12月加息概率上升……重重利空令市场对债市风险的忧虑也开始升温。

　进入11月之后，债券市场波动明显加大，收益率曲线出现陡峭化上行。仅上周10年期国债和国开债收益率就分别上行6-10bp至3.13%和3.5%，与此同时，国债期货连续下跌，主力合约TF1512和T1512周跌幅分别为0.26%和0.58%。

　本周一，IPO重启引发债市资金面收紧及资产配置向股市转移的忧虑，加之美国非农就业数据亮眼强化美联储年内加息预期，债市悲观情绪集中释放。当日国债现货和期货双双重挫，截至收盘，5年期国债活跃券150019报价上涨9BP至3.05%，10年期国债活跃券150023报价上涨6.5BP至3.19%；期货方面，10年期国债期货主力合约T1512跌0.97%报97.29元，5年期国债期货主力合约TF1512跌0.57%报99.085元。

　11月6日，中国证监会表示先恢复前期暂缓发行的28家已缴款企业的发行，并考虑年底前重启IPO。同时改革新股发行体制，取消新股申购与缴款制度。有业内人士直言，“这像是北京突如其来的雪，让这头奔了一年的债牛嗅到了一些‘空’的味道。”

　多家机构解读认为，IPO重启后部分打新资金或回流股市，对债市形成冲击。据华创证券测算，其中10只股票网上网下的冻结资金总量1.2万亿元，剩余18只股票冻结资金总量料为2万亿元。

　中金公司也认为，IPO重启有可能增大债市短期波动。之前不少打新资金暂时栖息在货基等避险。IPO重启后部分资金可能将从货基转为网上打新或新的打新基金，在此过程当中，不排除带来市场的扰动。

　除此之外，临近年关，机构获利了结的意愿增强，也成为债牛前行的一大隐患。国泰君安证券指出，短期来看，10月份收益率加速下行之后，债券投资机构的获利非常丰厚。中期来看，从2014年一季度开始的牛市延续到2015年10月份，市场也需要时间去适应历史上少有的跨年牛市行情。在短期市场加速上涨之后，机构获利了结的意图增强，这是导致市场调整的重要原因之一。

　公司债或首当其冲

　7月份股市大调整以来，伴随着股市降温和IPO暂停，大量资金从股市中撤出转到交易所债券市场，交易所债市一再上演火爆行情。在交易所信用债收益率迅速下行的同时，信用债与利率债之间的信用利差也逐步压缩至历史低点。

　如果说避险资金大量涌入交易所债市“淤积”带来了数月的债券“快牛”，那么股市回暖和IPO重启之后，交易所债券尤其公司债的风险是否将随之暴露？成为目前业内最大的隐忧之一。

　在IPO重启消息的刺激下，昨日公司债市场上，剩余期限4.61年的15恒大01上涨11.03BP，剩余9.87年的15五矿02上涨10.7BP。

　“市场真正担心的是在股市或者是IPO打新重新开闸之后，这些资金会重新寻找一个能够提供相对更高收益率的资产板块去分流，这是交易所债市面临的比较明确的风险，也就是再配置的风险。”中金公司高级经理王志飞表示。

　收益率较低的公司债市场的疯狂或将短期告一段落。海通证券认为，打新重启冲击债市，公司债或首当其冲。一是淤积在交易所的打新资金蠢蠢欲动，公司债将最先被抛售；二是虽打新新规对资金面影响弱化，但打新将分流交易所回购资金供给，且先开闸的28家仍按旧规，而近期股市也现企稳，均对交易所资金面不利；三是网传中登将收紧地产债质押。

　短期冲击后或迎机会

　8月以来的这轮债券牛市，得益于股市调整和新股发行，是否会由于IPO重启而嘎然而止？对此多位分析人士认为，IPO重启后确有可能增大债市短期波动。但经济基本面不振的背景下，整体宽松基调尚难撼动，债牛仍将持续前行。对等待配置的机构而言，短期调整也许意味着更好的入场机会。

　国泰君安证券指出，本次发行制度修改后，打新的“流动性虹吸效应”将大幅减弱，而打新收益率可能会降低，因而对资金面和货币利率影响较小。该券商认为，短期受股市大涨、IPO重启情绪冲击及前期获利盘压力导致市场短期波动调整，但IPO新规对债市冲击非常有限。从中期看，大规模资金冻结取消、IPO预期收益大降，打新套利空间大幅缩窄，将使得IPO的无风险收益高地不复存在，股债之间的资产配置效应下降，债市调整创造买入机会，上涨行情仍将持续。

　从基本面来看，大部分机构认为，经济在相当长一段时间内依然面临较大压力，未来通缩的风险仍然存在，短期仍需政策刺激，利率仍有进一步下行的空间。

　央行日前发布三季度货币政策执行报告称，将继续实施稳健的货币政策，保持政策的连续性和稳定性，保持松紧适度，适时预调微调。既要防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑，同时又不能过度放水、妨碍市场的有效出清。

　对此中金公司认为，这种放松节奏对降低实际利率的效果体现得较为缓慢,货币条件也会改善很缓慢。在货币增速难以显著改善、人民币不会显著贬值、实际利率下行缓慢的情况下，经济动能难以起来，仍将经历漫长的去杠杆和去产能过程，从而有利于债市的慢牛和长牛。“尽管近期债券收益率有小幅回升，但我们更坚定认为债券收益率的下行将是一个中长期趋势。每一次收益率的反弹都是加仓机会。”