“投资者选择更加严格。”业内人士表示，未来参与定增的投资者将更为公开、公平。窗口指导意见提出的不能分级，以及穿透的要求其实已经在执行，资管计划、理财产品作为定增投资者时，对其实施穿透式核查也成为“规定动作”。

　窗口指导意见要求，投资者涉及资管计划、理财产品等，在公告预案时即要求穿透披露至最终出资人（随后发行部将通知交易所在审核公告中落实），所有出资人合计不能超200人（不适用于员工持股计划参与认购的情形），即不能变为变相公开发行，不能有分级（结构化）安排。

　有投行人士表示，实际上，对于资管理财产品参与要求穿透已经有一段时间了，去年以来一直是定增项目反馈阶段重点审核的问题，今后更是严格要求穿透到个人。这也是防止利益相关人“穿马甲”。所以最近新出的定增项目，对资金来源要穿透到终极出资人。“正因为这一规定，有些出资者不一定能完全暴露在阳光下，才导致不少公司出现定增方案的调整。”

　此前参与定增的结构化产品主要有两个方面：一是以上市公司高管为主体，借道机构资管产品参与自家公司定增，相当于变相的股权激励；二是以券商、银行、信托为主体，发行可以参与上市公司定增的理财产品。这两类产品在设计时均分为A、B级，属于典型的结构化产品（即优先级享受固定收益，劣后级享受浮动收益）。在针对定增的结构化配资中，银行理财资金通过认购券商资管或基金子公司专项计划的优先级份额来参与，进而实现为劣后方，即定增参与方“加杠杆”的效果。不过，早在2014年8月22日，证监会新闻发言人张晓军就明确表示，结构化的资产管理产品权利义务关系复杂，上市公司大股东、董事和高级管理人员等关联方参与的资产管理产品认购非公开发行的股票后，其如何适用短线交易、内幕交易、操纵市场、高管持股变动以及相应的信息披露等法规，如何在发行方案等相关文件中事先明确约定各方的权利义务等，涉及到诸多法律规范的理解与适用，对于这些新问题、新现象，需要认真研究、合理规范，暂未对此类申请发核准批文。

　关于结构化产品认购上市公司非公开发行股票事宜，张晓军称，审核实践中，针对发行方案涉及的相关问题，证监会向发行人和保荐机构提出了反馈意见。部分发行人和中介机构结合反馈问题，对发行方案做了调整，包括落实出资人，明确资产管理产品成立时间及权利义务关系，约定上市公司大股东、董事和高管等关联方信息披露、持股变动相关义务与管理规则等。

　据悉，证监会已向券商投行下发了一份内部通知，明确禁止个人或机构通过三年期结构化产品参与上市公司定向增发。根据监管部门的最新通知，定向定价增发锁定期三年项目，发行时上市公司必须承诺“最终出资不包含任何杠杆融资结构化设计产品”。