马丁·沃尔夫的《移动与震动》是对2008年金融危机的前因后果论述透彻的著作。去年他来芝加哥作报告，晚饭后我问他，为什么他书中对金融危机起因的讨论几乎都可以溯源到国际货币体系，但又没有深入下去，他诙谐地说，连凯恩斯都解决不了这个问题，我当然更无能为力。这虽然是句玩笑话，但反映出国际金融体系中两个深刻问题：第一，现行国际货币体系的失序是导致金融危机的重要原因；第二，全世界不存在建立健全国际货币体系的理论框架。这是人民币国际化面临的根本问题。

　人民币国际化的外部环境

　二次大战后建立的布雷顿森林体系是昙花一现但影响深远的国际金融体系。布雷顿森林条约签约的有45个国家，但事实上是美国同英国利益谈判的结果。虽然体系从1946年开始运作，但欧洲各国货币到1958年、日元到1964年才实现经常项目可兑换。这时，美国政府的债务状况已经显示出这样的体系不可为继。以黄金为储存本位，各国货币同美元保持固定汇率，美国以每盎司35美元为各国兑换黄金的安排，是不切合战后经济现实的理论构想。1960年罗伯特·特里芬在美国国会听证会上指出，任何国家的货币用来作为国际货币都有内在的脆弱性。因为美元是国际货币，美国发行的美元数量必然会超过本国经济所能支持的数量。美国为支持美元发行债务，但债务增加会使其他国家对美元价值丧失信心。用美联储前主席沃克尔的话说，美元问题从根本上说是美国财政预算问题。从1965年起，美国通胀加速，各国对美国对外输出通胀的恐惧加剧。1967-1969年间，各国之间不断调整相互汇率。到1970年市场认定汇率失序是美元危机而不是汇率失调。1969年尼克松当选为美国总统时，美国政府持有105亿美元的黄金，外国政府持有400亿美元的外汇储备，私人持有300亿美元。到1971年，事态变得非常清楚，美国政府不可能再实现美元兑换黄金的承诺。8月，尼克松终止了美元黄金兑换。1973年欧洲8国联合浮动汇率，布雷顿森林体制正式结束，世界进入浮动汇率制。

　上世纪70年汇率政策同外交政策一样，被认为是涉及国家重大利益的机密政策。在开始实行汇率浮动制时，美国政府非常不情愿放弃对汇率的控制。在1995年之前，美国始终没有停止对汇率市场的干预。到上世纪90年代末期，各个发达国家都采用了管理通胀预期为目标的货币政策。在利率政策自主和资本自由流动的前提下，汇率就不得不交给市场管理。中国因为仍然采用人民币同一揽子货币挂钩的前期的金融政策，而其他国家用后期的金融政策为根据来抨击中国的汇率政策，这并不说明谁对谁错，只说明中国同发达国家的货币政策在不同的金融发展阶段上。

　汇率市场价格由供需关系决定

　汇率政策确实是事关国计民生的大事。由民间市场来决定国家汇率其实是件不得已的事。利率自主、汇率自主和资本自由流通三者不可皆得，这个“三难论”是为历史证明的对国际金融发展的有效约束。有经济学家认为，美联储帮助英国恢复和保留金本位制，是1929年经济危机的关键原因。在金本位制下，汇率稳定是金融稳定的中心，汇率是固定的，资本可以自由流动，各国因此对利率没有自主权。布雷顿森林体制是违背“三难论”的。在这个体制下，汇率是固定的，有的国家设定自己的利率，有的国家限制资本流动。在今天，一些较小规模的经济体仍然采用同美元挂钩的汇率体制，以换取利率自主权和对资本流动的控制权。

　美国政府对有人会蓄意影响美元价值开始是相当担心的。即使在布雷顿森林条约下，美国总统肯尼迪也曾经威胁过欧洲国家，说如果他们攻击美元，美国会减少对欧洲的军事援助。在布雷顿森林条约下，要维持美元的地位需要两个前提：一是体系中其他国家如果出现财政困难，美国能出手支持；二是美国保持财政收入和支出平衡。到上世纪70年代初期，这两个条件都不复存在。正如沃克尔指出的，从上世纪70年代起，美元失去了维持金融稳定的功能。

　在刚开始实行汇率浮动制时，美国货币当局相当紧张。他们认为制定汇率是政府的职责。他们承认汇率市场是有效市场，但认为市场中不时出现的信息失衡和投机，会导致市场失序，使得汇率偏离基本面价值。布雷顿森林条约后期的国际资本流动暴露出，在条约下利率的自主政策与僵硬的汇率政策之间的冲突。美国在1974年完全放弃对资本流动的管制，这两者之间的矛盾就更加突出。货币当局认为干预汇率市场是躲开“三难”局面而对汇率进行管理的工具。一直到1990年美联储才意识到，“三难”是躲不过去的，对汇率的干预妨碍了它对利率自主和价格稳定的承诺。

　汇率干预并不有效。以1973-1981年美国对汇率市场的干预为例，当时的干预其目的几乎都是为了支持美元，但每一次干预中，美元都是下跌的。迈克尔·博尔多等人在《紧张的关系》一书中，利用纽约联储最近公布的资料详细考察了美国20世纪的汇率政策和对外汇市场的干预。他们指出，在市场化的情况下，汇率干预充其量只能抹平短期汇率的波动，而不可能改变长期汇率的方向和比率。即使把抹平波动作为成功标准的话，美国（联合其他发达国家）对汇率干预的成功率也只有60%。

　另一方面，完全依靠市场产生的汇率未必就是符合基本面的汇率。市场汇率理论基础是弗里德曼在上世纪50年代提出的价格论。他认为，在市场中能带来盈利的信息是有助于增加市场有效性的信息，投机者如果追逐导致汇率市场不稳定的信息就会遭受亏损。在市场中最后生存下来的是在价格中反映有效信息的市场参与者。弗里德曼的汇率市场论是简单地把商品市场的规律照搬到金融市场中。亚当·斯密在《国富论》中就特别警告，同其他行业不同，对银行的管理不应当把管理权完全交到为自身牟利的私人银行家手里。在汇率问题上，金融市场同其他市场的区别暴露得特别明显。

　同其他市场一样，汇率市场的价格也是由供需关系决定的。在商品市场中，决定供需关系价位中枢的是生产成本；在货币市场里，决定供需关系价位中枢的是利差。弗里德曼的理论要适用于汇率市场，需要几个前提条件：资本自由流通、货币自由兑换、劳动力自由流动、商品贸易无关税、信息充分共享，以及交易者充分参与各个市场。货币强就是国家强是一个错误概念。里根政府曾经吃过这个亏，主张美元强就是美国强，结果导致出口一蹶不振，制造业大伤元气。等到贝克当了财政部长，才觉悟过来，于是有了“广场协议”。国力弱也未必货币就弱。2008年金融危机期间日本是主要发达国家中唯一全年经济出现负增长的国家，2009年经济更是萎缩了5.5%，但日元在金融危机期间反而暴涨。

　人民币国际化是摆脱国际货币体制桎梏唯一途径

　汇率浮动制是从布雷顿森林条约制的基础上演变来的。美元因此自然成了国际贸易、结算和储存货币的首选。之后有了欧元和日元，但即使把这三个主要货币经济体加在一起，也代表不了使用这些货币的全球经济体的一半规模。国际汇率市场主要是这三种货币的市场，人民币并不在这个货币体系中。因为国际经济对这三种货币的需求远大于其国内经济的需求，因此由国际货币市场产生的这些货币的价格，要高于由国内经济的基本面决定的价值。换句话说，这三种货币可能都是估值过高的。这是三个经济体面临通缩威胁的主要原因。美国和欧洲的量宽政策印发了数万亿的美元和欧元，日本安倍经济学把日元供应量增加了一倍，都没有解决问题。但是，这并不等于说人民币或其他新兴国家的货币估值过低。因为人民币不是国际流通货币。不能拿着人民币到美国、欧洲或日本去自由索取资产。不能自由流通货币的价格理应低于它的基本面价值。所以，除非国际汇率市场成为一个完整市场，也就是说，主要经济体的货币都成为国际汇率市场中地位相等的交易对象，弗里德曼的理论在汇率市场中并不完全适用。

　货币是政府发行的货币，货币政策是政府重要的金融工具。汇率市场只是在政府认为是基本面价值的范围内进行价格调整。汇率浮动制严格地说是管理下的浮动制。美国的量宽政策和日本的安倍经济政策在某种程度上都是政府利用汇率市场机制，在资本自由流动的前提下，通过调整利率而影响汇率。在历史上，成功的汇率干预往往是大规模的多国联合干预。换句话说，是政府联手改变市场秩序。1995年后G7国家很少干预汇率市场，但联手干预的三次，如1998年6月推高日元、2000年9月推高欧元和2011年3月日本地震后推低日元，都是G7政府联合起来强行改变整个市场的价格比率，而不是简单的汇率干预。它们都在市场波澜不惊的情况下在30分钟内将币值朝想要的方向推进了3%-4%。人民币要加入现有的体系，需要有其他主要货币国在市场出现无效或无序情况下联手干预市场的机制。

　美元在现有的汇率浮动制中占据中心地位。2007年底时，美元在储备货币中占64%，在国际银行存款中占48%，在国际债务证券中占44%。在布雷顿森林体系下，美国支付美元承诺财富的能力可以由美国持有的黄金得以量化。到今天，特里芬悖论仍然适用，但是美国政府兑现美元财富的能力从可以量化的黄金储备演化成了由市场背书的对美国未来经济实力的预期。由于美元是主要国际货币，美国流向其他国家的资本畅通无阻，其他国家流向美国的资本则要受货币兑换的限制。此外，同金本位制下资本的流动不同，在汇率浮动制下的资本流动，需要通过金融机构的中介，而美国是金融机构最发达的国家，因此国际资本自由流动并不是对称的流动。

　美国因为占有先机，所以在同任何国家的双边金融协议，都要包括资本自由流通的条款。因为国际市场对美元的需求大于美国经济对美元的需求，美国政府靠多发的货币来弥补财政和贸易赤字。限制资本自由流动会影响美国政府的集资能力，从而影响市场对美元的信心。一旦失去市场的背书，同尼克松当年让美元同黄金脱钩时的情况相似，美国政府将不得不联合其他主要发达国家，强行改变美元在汇率市场的中枢价位。但是因为中国等新兴国家不在现有的汇率交易体系中，欧元和日元也估值过高，美元下调势必将欧洲和日本的经济逼入通缩。因此，发达国家早晚会意识到，人民币成为国际货币是帮助他们解脱现行国际货币体制桎梏的唯一途径。

　未必为资本自由流动放弃汇率自主权

　因为不具备美元的国际地位，人民币在成为国际货币时未必应当为了资本自由流动而放弃对汇率的自主权。国际货币基金历来都把资本自由流动作为成为国际货币的先决条件，但在2010年改变了立场。资本国际流动会带来好处，但也会带来风险。如果国内金融市场不够完善，金融机构不够成熟，这种风险会被放大。不但对新兴市场是如此，对发达国家也一样。正因为美国金融机构在资本流动风险管理上失误，所以才有了2008年金融危机。普林斯顿大学教授申铉松等学者指出，在金融危机前造成美国信用市场条件变化的是资本项目下的欧洲国际银行的资本流动，而不是新兴国家的经常项目下“储蓄淤积”。

　金本位制下的货币国际化主要是为了收支平衡的贸易，在浮动汇率制下，货币国际化的目的除了贸易之外，还有将贸易盈余进行国际投资。中国目前大量贸易盈余投资在美国国债，流回到美国。但是同日元不同，人民币国际化之后，国际资本的流动格局会有变化，汇率市场会有震动。在这个过程中，中国需要有对汇率在一定程度上的自主权，也需要对资本流动有所控制。同样是面临“三难”，由于人民币同美元所处地位不同，即使在同一货币体系中，也未必要实行相同的政策。本·斯泰尔在《布雷顿森林之战》中指出，无论是尼克松的美元与黄金脱钩（1971），卢宾对人民币同美元挂钩的欢呼（1998），还是盖特纳对人民币同美元挂钩的谴责（2009），美国在支持固定汇率还是浮动汇率方面，任何时候都以这样做是否对增加美元的竞争力有利为标准。这种态度值得借鉴。

　在人民币国际化的进程中，为了抹平短期波动，对汇率市场的干预是免不了的。在进入这个过程之前，中国应当把现有外汇储备同汇率干预行为隔离起来。中国的3万多亿美元的外汇储备，并不是靠货币操纵积累起来的，这笔钱是因为生产力发展而积累起来的财富。它们同美国在二次大战后积累的黄金是同一性质，只不过存在的形式不同。央行的汇率干预因为是长期运作，基本上都是盈利的，但在非常时期如果操作不慎，会有巨量亏损。在美元与黄金脱钩时，英国为了保卫英镑同美元的汇率，一个星期里损失了三分之一的外汇储备。汇率干预既然是为了抹平汇率波动，从原则上来说，盈亏应当能够互补。美国1934年国会立法建立“汇率稳定基金”，专门用来干预汇率市场。如果另外需要资金，或者财政部发行债券，或者联储利用同国外央行的互换系统借贷。日本为了进行汇率干预，财政部专门设立了“外汇基金特别账户”。如果汇率干预需要资金，财政部可以发行3个月或6个月的短期政府债券。为了保护30年高速发展期间积累起来的国民财富，中国或许可以将大部分现存外汇立法保护起来，同时建立专门的汇率稳定基金，另筹资金用于汇率干预。这样，也可以对盲目进行汇率干预形成约束。