□中国社科院金融所 郑联盛

　9月7日，上交所、深交所和中金所发布公告称，在保留现有个股涨跌幅制度前提下，引入指数熔断机制，即当沪深300指数日内涨跌幅达到一定阀值时，沪深两市上市的全部股票、可转债、可分离债、股票期权等相关品种暂停交易，中金所的所有股指期货合约暂停交易，暂停交易时间结束后，视情况交易或直接收盘。9月6日，中国证监会刚刚表示将研究制定指数熔断机制方案。从资本市场稳定的角度和前期A股市场非理性下跌的应对出发，熔断机制推出正当时。

　美国的经验

　上世纪80年代初期美国股市缔造了新一轮繁荣，泡沫化程度日益凸显。在1985年广场协议和1987年卢浮宫协议后，全球利率水平趋势上升，1987年10月中旬美国股市已经山雨欲来风满楼。1987年10月18日《纽约时报》关于美国财政部公开倡导美元贬值的新闻，进一步触发了风险。10月19日，道琼斯指数创下美国股市历史上的最大单日跌幅22.6%。

　为了防止类似事件再度发生，在股灾一周年之际，美国商品期货交易委员会和美国证券交易委员批准了纽约股票交易所和芝加哥商品交易所的熔断机制。熔断机制是1987年美国股票市场危机应对和反思后的制度创新，是一种金融稳定新机制。

　熔断机制是美国资本市场重要的基础设施之一。1988年建立起来的股票市场熔断机制以道琼斯工业指数为指标，分为10%、20%和30%三级，即偏离上一个交易日道琼斯工业指数收盘价10%、20%和30%为三个触发阀值。触发第一级和第二级熔断指标时，整个市场交易将暂停15分钟，触发第三级熔断指标时当日交易暂停。2010年5月18日，美国证券交易委员会试行了个股熔断机制，即标普500指数中的任何一只股票如果在5分钟内跌幅达到10%，该股在所有交易所内必须暂停交易5分钟。该制度在2010年9月13日开始正式实行，其后个股熔断机制拓展至罗素1000指数的个股以及特定的金融产品，比如单个市场的股指期货亦适用个股熔断机制。该机制有效期至2012年1月31日。

　目前美国熔断机制是2012年改革的结果。此前的熔断机制主要以控制非理性下跌为主，而2012年改革的目标已经从防止非理性下跌拓展至限制非理性涨跌。2012年5月31日，美国证券交易委员会推出了涨跌限制（Limit Up-Limit Down）替代了个股熔断机制，以更好地防止股市暴涨暴跌，即在15秒内个股或相关指数产品价格涨跌幅超过5%、10%和20%，将暂停该股交易5分钟。涨跌限制分两个阶段实施：第一个阶段是2013年4月8日实行，覆盖标普500和罗素1000成分股；第二阶段是2013年10月8日，覆盖全国股票市场体系所有证券。2015年8月24日，美股三大股指期货开盘即下跌超5%，触发了熔断机制，被暂停交易。更为重要的是，2012年改革还对全市场体系的熔断机制做了修订，改变以道琼斯工业指数为指标，设定标普500指数为新的参考指标，以标普500指数上一个交易日收盘数为基准，三级阀值可以触发整个市场的熔断机制——7%（一级）、13%（二级）和20%（三级），这个机制在2013年2月4日实施。

　熔断机制作为市场稳定的基础机制，在美国股票市场稳定上发挥了重大作用。1988年10月开设熔断机制之后，美国股票市场至今未曾出现过1987年单日跌幅超过20%的情况。在大萧条以来最严重的国际金融危机期间，股票市场的单日跌幅亦相对有限。2008年9月29日，美国众议院否决了7000亿美元救助方案之时，美国股市遭遇了1987年后的最大单日跌幅，幅度为7%。2013年2月后，新的熔断机制实施，7%是第一个熔断机制的触发阀值。2015年8月24日，美国三大股指期货熔断机制被触发之后，虽然三大股指大幅低开，但未触发整个现货市场的熔断机制，市场整体保持相对稳定，没有出现系统性的恐慌和暴跌。

　遏制非理性下跌

　前期，A股市场经历了少有的大幅波动行情，甚至出现了诸多的非理性下跌的状况。

　从理论角度看，股票市场在泡沫化过程中，会产生一种投机陶醉感，而这种投机陶醉感使得市场走向非理性繁荣，市场的估值严重超乎正常水平，市场流动性更是异常活跃，即产生了以流动性自我强化的估值泡沫。在繁荣的尾声，这种投机陶醉感使市场正在逐步累积崩溃的动能，内部人的多空转换或外部的政策冲击开启了股票市场的明斯基时刻。明斯基时刻并非是一个时点，而是一个令人煎熬的过程，金融市场内生的不稳定性终究将会是一场泡沫的破灭甚至是系统性的危机，因为市场将会形成一个自我强化的下跌螺旋。

　明斯基时刻的终结取决于三个因素：一是资产价格足够低，以至于有投资者愿意买入。但是，这个时点往往是一个超调的过程，100倍的PE到50倍的PE，或者100倍的PE到20倍的PE，哪个是“足够”？没有人能够在重大风险之前保持理性的回答。二是政府关闭市场或者市场暂停交易。这个政策的好处是将市场冻结起来，让投资者有足够的时间思考，让市场有足够的时间恢复内在的供求机制。三是政府强力救援，注入无限流动性，这个政策目的就是打破明斯基时刻之后自我强化的去杠杆或资产负债表紧缩。

　熔断机制本质上就是通过制度的设定将市场短期暂停交易的模式，比如，个股涨跌停制度亦是熔断机制的一种方式。在金融危机应对和救援中，熔断机制是打破资产价格下跌螺旋的利器。市场下跌一般是内因、外因和内外因组合的结果，内因一般是因为估值的调整；外因一般是外部环境的重大变化，比如政策调整、特殊事件和国际冲突等。以内因触发的市场下跌为例，一般会是一个相对缓慢的下跌过程，但是当内因遭遇偶然性的外部冲击之时，可能引发股票市场的非理性下跌。在缺乏熔断机制的条件下，就会像出现千股跌停一样，市场下跌的性质发生重大改变，从一场估值调整转变为一场流动性危机。当市场遭遇流动性危机之时，估值体系就会崩溃，股票市场供求机制将失灵。为此，熔断机制的核心职能在于防范股票市场自我强化的流动性危机。

　值得注意的是，股票市场的流动性危机可能引发广义的流动性危机。在市场走向极端的过程中，一旦交易机制丧失，那么估值体系就会失灵，需求就会被遏制。在这个过程中，很多机构投资者和个人投资者实际上并不缺少资金头寸，只是由于估值体系被破坏，无法进行理性的估值，即会是一种隔岸观火的局势。缺乏新的资金进入，股票市场的流动性危机将愈演愈烈，可能导致短期利率的变化，并逐步传染至银行部门和银行间市场。在这个危急关头，政府救援以及广义上的流动性注入或无上限的流动性承诺将是关键因素，这个时点如果缺乏最后贷款人，将会使得股票市场的狭义流动性危机转变为整个金融体系的广义流动性危机直至系统性危机。为此，熔断机制亦是一种风险阻隔机制，防止股票市场风险向其他金融领域以至整个金融体系传染的有效机制。